核心观点
　　收入回归双位数增长，经调整利润率同比+3.5pct。25Q2，公司实现总收入84.4亿元，同比+17.9%，环比+14.8%，在线音乐收入占比达81%。公司毛利率与经调整利润继续提升，毛利率同比上升2.4pct，经调整利润率同比上升3.5pct。25Q2，公司毛利率44.4%，同比+2.4pct,环比+0.3pct。毛利率提升主要系：版权成本绝对值还是提升的，但是有杠杆作用，特别是包月会员的ARPPU提升带来订阅业务毛利率提升。我们预计25Q3毛利率环比略下降，主要系演出等线下业务的发展。在成本端和费用端持续优化下，25Q2公司经调整净利润26.4亿元，同比+33%。经调整利润率31.3%，同比+3.5pct，环比+1pct。
　　订阅业务ARPPU值提升顺利，其他在线音乐业务收入增长强劲。2025Q2，在线音乐收入68.5亿元，同比+26.4%，环比+18.1%。1）25Q2，公司订阅业务收入43.8亿元，同比+17.1%。25Q2，公司的在线音乐移动MAU为5.53亿，同比-3.2%。在线音乐付费用户为1.24亿人，同比+6.3%；订阅用户环比净增150万，付费率达22.5%，同比+2pct。月ARPPU为11.7元，同比+9.3%，环比+2.6%。SVIP渗透率和ARPPU都展现出非常强劲的增长势头，公司通过增加更多会员权益推动SVIP发展，比如拓展周边产品、演唱会优先购票以及专辑权益等。我们测算当前SVIP在会员中占比12%，预计中期可达20-25%。在SVIP发展推动下，我们预计25年全年ARPPU值可提升1.4元(此前预期1.2元)。除此以外，公司进一步精细化运营付费人群，5月27日，QQ音乐新增“网赚畅听”会员模式，目前仅向少数免费模式用户开放该模式会员订阅入口。价格敏感型用户可以每月付较少会员费以及看广告解锁会员曲库。参考海外流媒体发展，22年奈飞首次推出含广告的基础套餐。奈飞分级会员体系通过精细化运营（分层定价、广告增量、共享管控）和内容生态扩张（IP开发、直播），实现了用户规模与收入的协同增长。
　　2）其他在线音乐收入同比增长47%。25Q2其他在线音乐业务（广告、转授权、数字专辑等）收入24.7亿元，同比+46.9%，环比+56.2%。艺人周边和线下演出实现了强劲增长。腾讯音乐为艺人操盘演唱会，今年首次操盘大型国际巡演，比如权志龙澳门演唱会等。除此以外，公司本季度广告业务增长较好，主要系广告中网赚模式不断提量。
　　社交娱乐业务业务收入降幅持续收窄。25Q2，社交娱乐与其他收入15.9亿元，同比-8.5%，环比+2%。
　　投资建议：公司龙头地位稳固，决定公司订阅业务发展顺利。25年以来，公司在付费渗透率提升同时发展出ARPPU值提升的第二条增长曲线。公司发展粉丝经济（主办演唱会、推出Bubble、售卖明星周边）、泛音乐（长音频）等，不断音乐稳固领域龙头地位并推动第二增长曲线发展。6月10日，腾讯音乐发布收购长音频龙头喜马拉雅的公告，当前财务还未并表。此举有望发挥长音频和音乐的协同性，类似海外音乐龙头Spotify，助力腾讯音乐订阅业务ARPPU值提升顺利。根据招股书喜马拉雅23年收入61.6亿元，同比+2%；调整后净利润2.24亿元，喜马拉雅利润率低主要系销售费用影响，腾讯音乐收购后有望通过获客渠道赋能等带来喜马拉雅的利润释放。
　　除此以外，腾讯音乐25Q2以来布局海外。①25年5月，腾讯音乐拟入股韩国SM娱乐成为第二大股东；②25年6月底，QQ音乐正式上线“Bubble”产品，订阅费用28元/月。提供的是粉丝圈的高端定制服务。在Bubble内，艺人可以为粉丝发布专属消息，分享独家内容。③承办韩国艺人演唱会等。公司预计周边和演唱会等综合服务在未来几年的国际化进程中会有符合预期的发展，近期有望拓展至东南亚等地区。
　　考虑到公司泛音乐领域积极布局，我们用海内外可比公司进行估值。海外音乐音乐龙头Spotify25年PE估值114倍，对应PEG 2.8倍。国内泛娱乐领域大麦娱乐25年PE 34倍，对应PEG 0.6倍。估值切换至26年，考虑到腾讯音乐龙头地位稳固，泛音乐领域拓展性强，给予腾讯音乐音乐1.6-1.7xPEG，对应26年30-32xPE，对应ADS股价27.1-28.9美元，上调幅度66-71%。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：政策风险；成本增加的风险；直播、饭圈的监管风险等。