事件：公司3Q25实现总收入84.6亿元人民币（yoy+20.6%，vs彭博一致预期82.3亿元），主要系非订阅业务收入增长超预期；实现毛利润36.8亿元，对应毛利率43.5%（vs彭博一致预期43.97%），环比下降0.9pct，主要系线下演出、艺人周边商品销售等新领域毛利率低，或致季节性毛利率波动；实现经调整归母净利润24.05亿元（yoy+32.6%，vs彭博一致预期23.06亿元），对应利润率为28.4%。
　　3Q25收入结构：在线音乐收入69.7亿元（yoy+27.2%），占总收入比例同比提升4.2pct至82.3%，社交娱乐服务及其他收入同比下降2.7%。在线音乐收入方面：1）会员订阅收入45.0亿元（yoy+17.2%），音乐MAU达5.51亿人（yoy-4.3%），期末订阅付费用户数达1.26亿人，同比增长5.6%，环比2Q末净增加130万人；ARPPU为11.9元，同比增长10.2%，SVIP渗透率和ARPPU同比及环比持续增长，主要驱动力来自优质的音乐内容、星光卡等音乐潮流周边、以及功能特权（音质音效、装扮、铃声编辑、AI作歌）的持续创新。针对低价会员竞争，公司此前推出免费广告模式，目前形成免费用户-含广用户-普通会员-SVIP的多级会员结构。2）非订阅收入24.7亿元，同比增长超50%。广告业务方面：3Q同比强劲增长，多元创新的广告模式持续为广告主和用户创造价值，在25Q4也将持续实现稳健增长。线下演出方面：3Q实现同比三位数增长，公司为G-DRAGON权志龙在悉尼、墨尔本、吉隆坡等六座城市举办了14场演出，门票全部售罄，吸引超15万名观众参与，为薛凯琪、袁娅维、张韶涵和GAI等知名艺人举办或出品了多场大型巡演。公司持续扩张演出业务，后续计划举办更多头部演出项目，以期把更多演出特权、粉丝经济特权给到用户，同时也能推动SVIP在包月业务的拓展。此外，公司持续扩充bubble艺人阵容，引入胡夏、NexT1DE和R.E.D等15位中国厂牌艺人，吸引更广泛的用户群体。
　　3Q25费用支出为13.1亿元，同比增加7.6%：销售及营销费用为2.6亿元，同比增长18.2%，因内容推广和渠道支出增加；一般和行政费用为10.5亿元，同比增长5.3%，因员工相关费用增长。
　　投资建议：腾讯音乐订阅稳健增长，SVIP发展提振ARPPU，广告、演出、艺人周边等非订阅业务收入贡献增量，社交业务基本企稳。考虑演唱会等低毛利率业务预计扩张，收入结构变化带来毛利率水平波动，我们小幅下修25-27年经调整归母净利润预测至97.0/109.8/125.1亿元（较上次预测-1.4%/-4.6%/-3.7%）；维持“增持”评级。
　　风险提示：用户付费不及预期、新业务进展不及预期、行业竞争加剧。