核心观点
　　公司是目前行业内代理品牌最多的代运营商，为各类消费品提供全渠道运营策略，积累丰富的消费品渠道经验。在面临传统电商平台进入成熟阶段的趋势下，诸多头部代运营公司均选择自己下场经营品牌获取成长收益，公司选择线上+线下结合的模式，在2023年收购GAP大中华区业务，同年与ABG集团合作运营Hunter品牌，至2025年末已经实现177家门店布局，GAP在四季度也实现盈利，形势不断向好。
　　事件
　　2025财年公司实现收入99.45亿元（同比+5.6%），其中第四季度实现收入31.72亿元（同比+5.9%）。
　　2025财年公司实现经营利润0.57亿元（同比扭亏），其中第四季度实现经营利润1.76亿元（同比+139.75%）。
　　2025财年公司实现归母净亏损2.42亿元，实现经调整归母净利润0.44亿元（同比扭亏），其中第四季度实现归母净亏损0.38亿元，实现经调整归母净利润1.60亿元（+249.08%）。
　　简评
　　品牌管理业务渐入佳境，稳步拓展门店布局
　　公司品牌管理业务收入达到6.64亿元，同比+24.0%。线下门店总数达到177家，其中GAP品牌达到164家门店，开发了故宫联名、布莱纳小熊等社区导向型创新，四季度实现首次季度盈利。第四季度实现品牌管理业务经调整经营利润0.02亿元（同比扭亏），全年实现电商业务经调整亏损0.93亿元，后续有望延续盈利好转趋势。
　　电商服务业务持续优化结构，带动利润率提升
　　电商业务在25Q4实现增长3.1%，主要是数字营销及IT解决方案业务同比+19%；公司调整小家电（-17%）和家居家装（-5%），聚焦美容护理（+5%）及大健康（+198%）领域。线上店铺运营中服饰与配件（+5%）与奢侈品（+26%）在旺季取得较好表现。公司在电商各个环节发挥技术优势降本增效，第四季度实现电商业务经调整经营利润1.96亿元（+43%），全年实现电商业务经调整利润2.19亿元（+22%）。
　　投资建议：公司2025年度经营现金流增长超三倍至4.20亿元，品牌管理业务走出盈利态势，电商业务持续优化品牌结构。我们更新2026-2028年预测经调整净利润分别为1.76/2.12/3.06亿元，对应PE为6X/5X/3X，维持“增持”评级。
　　风险分析
　　1.公司目前品牌管理业务仍处于亏损状态，伴随线下门店的不断拓展，相应的成本也在增加，但线下时尚产业竞争激烈，公司有可能面临品牌业务投入未获得理想产出的风险，进而导致业绩拖累。
　　2.电商行业头部集中效应明显，主要电商平台已经进入成熟阶段，品牌商存在脱离公司电商服务业务并自行进行电商运营的可能性，进而导致公司电商业务增长低于预期。
　　3.公司收购业务产生的无形资产摊销的体量仍对利润具有较大影响，导致公司GAAP和non-GAAP口径的利润差距较大，过去的股权投资及商誉可能存在减值风险