国内电商代运营龙头，转型驱动中长期增长
　　宝尊电商主要从事电商代运营服务，助力品牌进行线上化运营。公司于2022年收购服饰品牌GAP，进一步拓展品牌管理第二增长曲线。我们看好公司在主业上受益于电商消费的中长期向好趋势，并借助深厚的行业经验赋能GAP，进而支持品牌管理业务的稳健增长。我们预计2023/2024/2025年公司非GAAP归母净利润分别为-0.2/1.4/2.9亿元(2022年：1.3亿元)，2023年同比回落主要因GAP业务战略转型所致，对应非GAAP归母净利率分别为-0.1%/1.3%/2.5%。基于分部估值模型，我们给予公司目标价6.22美元，对应公司2024/2025年非GAAPPE 19/9x，首次覆盖给予“买入”评级。
　　合作品牌数稳健增长，主业收入恢复健康增长可期
　　我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为102.0/109.1/116.0亿元，2024-2025年复合增长率为6.7%；其中品牌服务收入分别为87.0/92.1/97.0亿元，同比分别+3.5%/+5.9%/+5.4%，主要受益于合作品牌数的稳健增长，服饰等品类消费情绪修复，以及增值服务增长支撑佣金率稳中有升；收购GAP并表后带来额外收入，预计品牌管理收入分别为15.0/17.0/19.0亿元，2024/2025年同比分别+13.3%/+11.8%，主要由GAP战略转型后恢复健康增长所驱动。
　　代运营行业迈入高质量发展阶段，数字化和内容化成为行业趋势
　　伴随综合电商渗透逐步见顶，叠加消费仍在恢复期的影响，品牌电商在综合电商中的销售面临一定压力。在更为激烈的竞争下，品牌商对高质量精细化运营的需求日益增长。随着抖音、快手等直播电商的兴起，多渠道运营正在成为常态，服务商纷纷加码直播运营建设，并期待该渠道成为新的收入来源。品牌商的需求也从基础代运营服务进一步衍生至全链路的数字化运营能力。
　　长期投入数字化，全链路服务满足品牌一站式需求
　　公司成立于2007年，是国内最早成立的代运营企业之一，在长期的实践中积累了丰富的品牌运营经验。全链路服务涵盖店站运营、数字营销、技术中心、仓储物流、客户服务五大板块，可满足品牌建站、私有化部署的各种高标准需求。公司长期深耕数字化建设，研发费用率处于行业领先地位，为公司保持业内领先的行业洞察与运营能力奠定了基础。奢品服务亦为公司一大亮点，公司已与众多大牌奢品达成合作，提供相应仓储和配送服务。
　　传统业务基本盘稳固，AI赋能+GAP战略转型打开中长期想象力
　　我们看好公司在品牌服务业务上实现中长期稳健增长，主要受益于1）阿里巴巴入股公司，仓储和云技术形成深度加持；2）合作品牌日益多元，逆周期韧性持续加强；3）积极探索直播电商，远期业绩贡献值得期待；4）拥有全渠道运营能力，可多场景赋能商家运营；5）AI技术帮助电商运营多方位降本增效；6）GAP业务中长期有望打开第二曲线想象力和估值空间。
　　风险提示：消费复苏不及预期；头部合作品牌终止合作；电商增速不及预期。