我们预计宝尊电商23Q1营收19.5亿元/YoY-1.8%，Non-GAAP净利润-2,800万元/净利率-1.3%。23Q1仍处于疫后商品消费的弱复苏期，我们预计公司业绩短期仍有一定压力。展望2023全年，我们预计消费景气度回升有望助力公司重回增长，GAP业务并表有望增厚收入体量并带来长期看点。持续关注公司主业修复节奏及GAP减亏进程，维持“买入”评级。
　　▍预计23Q1收入降幅环比收窄，GAPChina有望首季并表。GMV层面，我们预计23Q1 GMV 164.9亿元/YoY-3.0%，其中经销/非经销分别为5.4/159.4亿元，YoY-37.3%/-1.8%。考虑到23Q1仍处于疫后消费弱复苏周期，公司短期GMV仍存在一定压力。盈利层面，我们预计23Q1营收19.5亿元/YoY-1.8%，其中经销/服务收入分别为4.8/12.6亿元，YoY-28.9%/-3.0%；此外GAPChina有望首季度并表，我们预计贡献品牌管理收入2.0亿元。
　　▍预计服务货币化率同比稳定，GAPChina业务短期拖累利润率。毛利率层面，我们预计23Q1经销毛利率11.1%/YoY-1.4pcts，服务货币化率7.9%/YoY-0.1pct，GAPChina品牌管理业务毛利率35.0%。OP层面，我们预计23Q1 Non-GAAP营运利润-1,300万元，其中主业贡献3,100万元，GAPChina贡献-4,400万元，新业务短期对OPM存在一定拖累。净利润层面，我们预计23Q1 Non-GAAP净利润-2,800万元，对应净利率-1.44%/YoY-1.5pcts。
　　▍重点关注品牌管理业务未来三年GAP重回增长与扭亏进程。2023年1月完成对GAPChina的收购以来，宝尊开启对于GAP设计、供应链、营销等维度的赋能改造。考虑到宝尊长期以来处在品牌运营及消费者洞察一线，我们对GAP业务的发展前景保持积极关注。但考虑到GAPChina目前亏损体量较高（我们预计2023年营运亏损2.48亿元），或对公司短期业绩造成拖累，建议持续关注扭亏进程。
　　▍风险因素：消费意愿复苏节奏不及预期；电商代运营行业竞争超预期；品牌管理业务开展不及预期；GAP收入增长及扭亏进度不及预期；公司在抖音等新渠道业务进展不及预期；公司在3C电器等品类的GMV改善不及预期。
　　▍投资建议：我们预计随着疫后消费景气度逐渐回升，2023年公司主业电商业务有望重回增长，品牌管理业务有望拓宽长期空间，建议持续关注业务修复趋势及GAP扭亏进程。我们维持2023E~25E公司营收预测103.0/108.4/114.0亿元，Non-GAAP净利润预测0.96/2.60/3.76亿元。从SOTP角度，我们仅考虑对主业利润估值，暂不考虑亏损阶段GAP业务价值。我们预计2023E公司主业Non-GAAP净利润3.0亿元，参考同行业平均估值（2023E阿里巴巴PE 10x、京东PE 13x，彭博一致预期），给予公司主业2023E目标PE 10x，对应目标价7.5美元/ADS，维持“买入”评级。