宝尊电商22Q4实现经销/非经销GMV分别同比-37.2%/+0.3%，营收25.5亿元/YoY-19.5%，Non-GAAP净利润1.68亿元/净利率6.57%，在消费大盘情绪偏弱背景下，公司业绩短期承压。展望2023年，消费景气度回升有望助力公司重回增长，GAP业务并表有望增厚收入体量并带来长期看点。持续关注公司主业修复节奏及GAP减亏进程，维持“买入”评级。
　　▍业务表现：短期增长承压，转型持续推进。GMV维度，22Q4公司GMV 255.6亿元/YoY-1.7%，其中经销/非经销分别为8.7/246.9亿元，YoY-37.2%/+0.3%。疫情影响叠加公司战略转型，短期业绩承压。盈利维度，22Q4公司营收25.5亿元/YoY-19.5%（彭博一致预期27.1亿元），其中经销/服务收入分别为7.7/17.8亿元，YoY-37.2%/-8.3%。商业模型调整趋势下，22Q4服务收入占总收入比重69.7%/YoY+8.5pcts。
　　▍盈利能力：商品毛利率同步改善，服务货币化率环比稳定。毛利率端，我们测算22Q4经销毛利率16.7%/YoY+1.6pcts，服务货币化率7.2%/YoY-0.7pct。费用率端，22Q4收入口径下期间费用率69.7%/YoY+2.4pcts；GMV口径下期间费用率6.9%/YoY-1.1pct，其中履约/销售费用率分别同比-0.6/-0.3pct，GMV口径成本优化持续推进。净利率端，22Q4公司实现Non-GAAP净利润1.68亿元（彭博一致预期1.85亿元），对应净利率6.57%/YoY+3.8pcts。
　　▍品类表现：家电等品类短期承压，快消、奢侈品表现亮眼。22Q4公司电商运营（经销+服务）收入12.9亿元/YoY-26.8%，考虑到22Q4整体消费大盘较弱，叠加公司产品结构及商业模式调整，各品类表现分化明显。典型品类中，1）服装配饰服务收入3.67亿元/YoY+0.8%，其中奢侈品同比+26.8%，部分抵消其他子品类降幅；2）家电经销收入3.87亿元/YoY-37.0%；3）美妆护肤经销收入0.93亿元/YoY-23.9%；4）快消品经销收入0.81亿元/YoY+30.4%。
　　▍渠道占比：非天猫渠道GMV占比长期有望提升。22Q4天猫外渠道GMV占比29.8%（YoY+3.7pcts，QoQ-1.3pcts），考虑到部分头部天猫店铺的销售对GMV影响较大，短期内天猫渠道占比或有波动，但是考虑到抖音GMV占大盘份额提升、京东POP生态发力，公司或将顺应流量分布趋势，非天猫渠道GMV占比有望逐步提升。根据公司2022Q4业绩交流会，截至2022年底公司与超过400个品牌进行合作（vs 22Q3362个），其中42%的品牌与宝尊在个多渠道进行合作。
　　▍新业务：重点关注品牌管理业务下未来三年GAP重回增长与扭亏进程。2022年11月宝尊宣布将以4,000万美元收购GAP大中华区业务，并以此展开“品牌管理”业务线布局。2023年1月收购完成，GAP将从2023年开始正式并表。我们判断目前宝尊仍处于亏损状态，且预计2023年营运亏损约2.5亿元。根据公司2022Q4业绩交流会，宝尊将从科技、物流和电商运营三个维度深入改造GAP，加速扭转品牌表现并建立可复用的供应链体系。考虑到宝尊长期以来处在品牌运营及消费者洞察一线，我们对其赋能GAP保持积极关注，但考虑到GAP目前亏损体量较高，或对于公司短期业绩造成拖累。
　　▍风险因素：消费意愿复苏节奏不及预期；电商及代运营行业竞争超预期；公司的品牌管理业务开展不及预期；GAP收入增长及扭亏进度不及预期；公司在抖音等新渠道业务开展进度不及预期；公司在3C电器等品类的GMV改善情况不及预期。
　　▍投资建议：我们预计随着疫后消费景气度逐渐回升，公司主业宝尊电商（BEC）业务有望重回增长，品牌管理业务（BBM）有望拓宽长期空间，建议持续关注核心业务修复趋势及GAP扭亏进程。收入预测方面，综合考虑公司商业模式调整阶段对于收入确认带来的拖累效应（-），以及GAP并表带来的收入增厚（+），我们调整2023E~24E公司营收预测至103.0/108.4亿元（前预测值为108.9/119.8亿元），新增2025E营收预测为114.0亿元。净利润预测方面，考虑到公司收购且并表的GAP业务目前仍处于亏损阶段，或将拖累公司利润表现，我们调整2023E~24E公司Non-GAAP净利润预测至0.96/2.60亿元（前预测值为3.98/4.75亿元），新增2025E净利润预测至3.76亿元。我们从SOTP角度对公司进行估值，仅对主业利润进行估值，暂不考虑亏损阶段GAP业务价值。我们预计2023E公司主业Non-GAAP净利润3.0亿元，参考同行业平均估值（2023E阿里巴巴PE 10x、京东PE 14x，彭博一致预期），给予公司主业2023E目标PE 10x，对应目标价7.5美元/ADS，维持“买入”评级。

研究报告全文：短期承压关注复苏节奏与新业务进展宝尊电商BZUNOQ2022Q4业绩点评2023327中信证券研究部核心观点宝尊电商22Q4实现经销非经销GMV分别同比-37203营收255亿元YoY-195Non-GAAP净利润168亿元净利率657在消费大盘情绪偏弱背景下公司业绩短期承压展望2023年消费景气度回升有望助力公司重回增长GAP业务并表有望增厚收入体量并带来长期看点持续关注公司主业修复节奏及GAP减亏进程维持买入评级业务表现短期增长承压转型持续推进GMV维度22Q4公司GMV2556杨清朴亿元其中经销非经销分别为亿元新零售行业首席YoY-17872469YoY-37203分析师疫情影响叠加公司战略转型短期业绩承压盈利维度22Q4公司营收255亿元YoY-195彭博一致预期271亿元其中经销服务收入分别为77178S1010518070001亿元YoY-372-83商业模型调整趋势下22Q4服务收入占总收入比重697YoY85pcts盈利能力商品毛利率同步改善服务货币化率环比稳定毛利率端我们测算22Q4经销毛利率167YoY16pcts服务货币化率72YoY-07pct费用率端22Q4收入口径下期间费用率697YoY24pctsGMV口径下期间费用率69YoY-11pct其中履约销售费用率分别同比-06-03pctGMV口径成本优化持续推进净利率端22Q4公司实现Non-GAAP净利润168亿元彭博一致预期185亿元对应净利率657YoY38pcts品类表现家电等品类短期承压快消奢侈品表现亮眼22Q4公司电商运营经销服务收入129亿元YoY-268考虑到22Q4整体消费大盘较弱叠加公司产品结构及商业模式调整各品类表现分化明显典型品类中1服装配饰服务收入367亿元YoY08其中奢侈品同比268部分抵消其他子品类降幅2家电经销收入387亿元YoY-3703美妆护肤经销收入093亿元YoY-2394快消品经销收入081亿元YoY304渠道占比非天猫渠道GMV占比长期有望提升22Q4天猫外渠道GMV占比298YoY37pctsQoQ-13pcts考虑到部分头部天猫店铺的销售对GMV影响较大短期内天猫渠道占比或有波动但是考虑到抖音GMV占大盘份额提升京东POP生态发力公司或将顺应流量分布趋势非天猫渠道GMV占比有望逐步提升根据公司2022Q4业绩交流会截至2022年底公司与超过400个品牌进行合作vs22Q3362个其中42的品牌与宝尊在个多渠道进行合作新业务重点关注品牌管理业务下未来三年GAP重回增长与扭亏进程2022年月宝尊宣布将以万美元收购大中华区业务并以此展开品宝尊电商BZUNOQ114000GAP牌管理业务线布局2023年1月收购完成GAP将从2023年开始正式并表评级买入维持我们判断目前宝尊仍处于亏损状态且预计2023年营运亏损约25亿元根据当前价522美元目标价美元公司2022Q4业绩交流会宝尊将从科技物流和电商运营三个维度深入改造75GAP加速扭转品牌表现并建立可复用的供应链体系考虑到宝尊长期以来处在品牌运营及消费者洞察一线我们对其赋能GAP保持积极关注但考虑到GAP目前亏损体量较高或对于公司短期业绩造成拖累风险因素消费意愿复苏节奏不及预期电商及代运营行业竞争超预期公司的品牌管理业务开展不及预期GAP收入增长及扭亏进度不及预期公司在抖音等新渠道业务开展进度不及预期公司在3C电器等品类的GMV改善情况不及预期投资建议我们预计随着疫后消费景气度逐渐回升公司主业宝尊电商BEC业务有望重回增长品牌管理业务BBM有望拓宽长期空间建议持续关注证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明宝尊电商业绩点评BZUNOQ2022Q42023327核心业务修复趋势及GAP扭亏进程收入预测方面综合考虑公司商业模式调整阶段对于收入确认带来的拖累效应-以及GAP并表带来的收入增厚我们调整2023E24E公司营收预测至10301084亿元前预测值为10891198亿元新增2025E营收预测为1140亿元净利润预测方面考虑到公司收购且并表的GAP业务目前仍处于亏损阶段或将拖累公司利润表现我们调整2023E24E公司Non-GAAP净利润预测至096260亿元前预测值为398475亿元新增2025E净利润预测至376亿元我们从SOTP角度对公司进行估值仅对主业利润进行估值暂不考虑亏损阶段GAP业务价值我们预计2023E公司主业Non-GAAP净利润30亿元参考同行业平均估值2023E阿里巴巴PE10x京东PE14x彭博一致预期给予公司主业2023E目标PE10x对应目标价75美元ADS维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元93968401103031084211404营业收入增长率62-1062265252Non-GAAP净利润百万元20013296260376Non-GAAP净利率2116092433Non-GAAPEPADS元2722164464Non-GAAPPE13162286资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月24日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2宝尊电商业绩点评BZUNOQ2022Q42023327利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E销售收入93968401103031084211404流动资产92047397762677668163营业成本32772256307329672964现金及现金等价物47002246208221792503毛利率651731702726740应收账款及预付款22612293267927112737履单费用26612720295831753344存货1074943743695680推广费用25502674287830793263其他流动资产11701916212221812243研发费用448428400402426非流动资产31152725294828502696管理费用526371309303322长期股权投资331270546546546营业利润733-53121266固定资产653694672621531折旧及摊销207256314378434无形资产395311280233170EBITDA214289261499699其他非流动资产17361450145014501450净息收入费用6-11-11-11-11资产总计1231910122105731061610860税前利润-154-580-64110255流动负债47773682406738793777所得税-55-26-13-22-51短期借款22881016916816716净利润-206-610-7788204应付账款及预付款1024963122911871186非控制股东损益-12-44---其他流动负债14641703192218771875归母净利润-220-653-7788204非流动负债1061764764764764归母净利率-23-78-070818负债合计58384446483146444542Non-GAAP归母20013296260376夹层收益14221438143814381438净利润归属母公司股东权48964084415043804726Non-GAAP净利-627-338-2761721444益润同比少数股东权益163154154154154净利Non-GAAP2116092433股东权益合计50604238430445344880率负债和股东权益1231910122105731061610860主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E成长能力营业收入62-1062265252Non-GAAP净利润-627-338-2761721444获利能力现金流量表百万元毛利率651731702726740指标名称202120222023E2024E2025ENon-GAAP净利率2116092433净利润-206-610-7788204ROE-39-141-182043折旧与摊销207256314378434偿债能力股权激励197142142142142资产负债率474439457437418营运资金变动-70912693-131-76流动比率19272009187520022161经营活动现金流-96301472477704营运能力投资活动现金流376-1064-536-280-280应收账款周转天数8699889187筹资活动现金流750-1690-100-100-100存货周转天数1171631008885现金净增加额969-2454-16497324估值比率期初现金余额37314700224620822179PS0303020202期末现金余额47002246208221792503PENon-GAAP1321602208156资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股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