宝尊电商23Q1实现营收18.9亿元/YoY-4.9%，Non-GAAP净利润-0.13亿元/净利率-0.7%，疫后公司主业电商服务业务仍在修复进程之中，GAP业务首次实现并表。展望2023全年，消费景气度回升有望助力公司重回增长，品牌管理业务带来长期看点。建议持续关注公司主业修复节奏及GAP减亏进程，维持“买入”评级。
　　▍业务表现：修复进程中，经销与服务收入降幅均环比收窄。营收端，23Q1公司营收18.9亿元/YoY-4.9%（vs彭博一致预期18.9亿元）。其中，1）代运营经销收入4.8亿元/YoY-29.9%；2）服务收入12.2亿元/YoY-6.3%；3）GAP业务收入1.9亿元，首季度并表。毛利端，我们测算23Q1代运营经销/GAP毛利率12.0%/55.0%，GAP业务拉动整体经销毛利率至24.2%。费用率端，23Q1期间费用率76.2%/YoY+3.6pcts；其中履约/销售/研发/管理费用率分别为30.1%/31.4%/6.1%/8.6%，同比-1.7/+0.4/+0.8/+4.1pct，销售、研发及管理费用率增长预计系GAP业务并表所致。净利率端，23Q1公司实现Non-GAAP净利润-0.13亿元（彭博一致预期-0.34亿元），对应净利率-0.70%/YoY-0.75pcts，新业务并表拖累下出现小幅亏损。
　　▍品类表现：奢侈品、快消品类表现相对亮眼，但家电、数码等品类承压。考虑到23Q1处于消费复苏初期，各品类表现分化明显，奢侈、快消表现亮眼，家电、数码等耐用品则恢复较慢。公司业务覆盖的品类中，1）服装配饰服务收入2.6亿元/YoY-3.6%，其中奢侈品同比+11.4%，运动服饰同比+0.9%；2）家电经销收入2.3亿元/YoY-35.9%；3）美妆护肤经销收入0.7亿元/YoY+5.7%，4）快消品经销收入0.7亿元/YoY+24.7%。
　　▍渠道占比：非天猫渠道GMV占比提升显著，全渠道战略持续推进。23Q1非天猫渠道GMV占比49%（YoY+9pcts，QoQ+19pcts），随着各电商平台增长势能差异，公司顺应品牌需求布局多元渠道，推动非天猫渠道GMV占比进一步提升。截至23Q1约44%（YoY+6pcts，QoQ+2pcts）品牌客户与公司在两个及以上两个渠道开展合作。
　　▍新业务：持续关注未来三年GAP业务收入增长与扭亏进程。根据公司业绩交流会议，23Q1公司GAP业务实现营收1.9亿元，毛利率约55%，运营亏损同比大幅收窄。随着宝尊对GAP从设计、生产以及营销等各环节的改造深入，有望推动改品牌规模与利润进一步好转。考虑到宝尊长期以来处在品牌运营及消费者洞察一线，我们对其赋能GAP保持积极关注，但考虑到GAP目前亏损体量较高，或对集团层面短期利润造成一定拖累。
　　▍风险因素：消费意愿复苏节奏不及预期；电商及代运营行业竞争超预期；品牌管理业务开展不及预期；GAP收入增长及扭亏进度不及预期；公司在抖音等新渠道业务开展不及预期；公司3C电器等品类GMV改善情况不及预期。
　　▍投资建议：我们预计随着疫后消费景气度逐渐回升，公司主业宝尊电商（BEC）业务2023年有望重回增长，品牌管理业务（BBM）有望拓宽长期空间，建议持续关注核心业务修复趋势及GAP扭亏进程。考虑到23Q1以来消费复苏的进度略慢于我们此前的预期，我们下调公司2023E~25E营收预测至101.0/107.4/113.8亿元（前预测值为103.0/108.4/114.0亿元），下调Non-GAAP净利润预测至0.85/2.50/3.47亿元（前预测值为0.96/2.60/3.76亿元）。从SOTP角度，我们仅考虑对主业利润估值，暂不考虑亏损阶段GAP业务价值，我们预计2023E公司主业Non-GAAP净利润2.65亿元，参考同行业平均估值（2023E阿里巴巴PE 9x、京东PE 11x，彭博一致预期），给予公司主业2023E目标PE 10x，对应目标价6.3美元/ADS，维持“买入”评级。