近期GAP发布了秋冬系列服饰新品，新系列进行了消费场景、设计风格、人群定位的多元尝试，展现了宝尊团队入主后品牌在本土化设计方面的积极变化。我们认为，GAPChina目前正处于积极调整期，新的管理团队在设计、营销、供应链等维度的调优有望驱动业务向好发展。建议持续关注公司品牌管理业务的优化与拓展，维持“买入”评级。
　　▍我们于2023/9/23~9/24参加了GAP秋冬新品发布活动，这是宝尊团队入主GAPChina后品牌首次发布的本土化设计系列。GAP新季主题为“IAMGAP，新装出发”，强调以本土化创意释放品牌价值，更好地服务国内消费者。根据调研见闻，我们总结GAP近期变化如下：
　　产品上新：GAP新设计强调4个理念——“新潮流，新机能，新质感，新跨界”。其中，1）新潮流：复古潮流。挖掘GAP自1969年以来的品牌价值与设计语言，打造复古、学院风等优势系列；2）新机能：城市机能。结合近年来风靡的工装风、户外机能风打造的新系列，强调工装设计、科技面料等；3）新质感：简约质感。弱化传统Logo露出，主打通勤与休闲场景，强调剪裁与面料；4）新跨界：联名系列。联名潮牌DOE打造合作产品，以先锋设计语言贴近年轻消费者喜好。我们认为，目前在多个设计风格层面的积极探索，有助于GAPChina在动态尝试中拓展消费人群画像，带来用户层面的活水。
　　设计理念：相较于传统GAP偏向于学院风的品牌形象，本土化团队打造的新一季产品在设计风格、目标场景、目标受众上均更加多元化（例如，针对轻商务白领的质感系列，针对潮流人群的联名系列），有希望拓宽品牌所能吸引的用户群体以及消费场景。
　　与母品牌的关系：我们预计GAPChina在宝尊团队的改造下，有望引入更多本土化设计、贴近中国消费者审美与尺码；同时作为GAP品牌资产的重要组成部分，GAPChina也有望持续吸纳母品牌的设计款式与风格，保持其独具风格的品牌形象。本土化设计团队有望与母品牌之间保持持续的协作关系，寻求全球形象与中国优化之间的平衡。
　　库存与供应链：自2023年2月交易正式完成以来，7个月的时间内GAPChina完成了本土化管理团队、数字化系统、供应链的升级与改造。根据管理层在发布活动中介绍，GAPChina已确认40余家合作供应链伙伴，打造更加灵活的本土化设计、生产网络。
　　▍风险因素：消费意愿复苏节奏不及预期；电商及代运营行业竞争超预期；品牌管理业务开展不及预期；GAP收入增长及扭亏进度不及预期；公司在抖音等新渠道业务开展不及预期；公司3C电器等品类GMV改善情况不及预期；收购Hunter知识产权进度不及预期。
　　▍投资建议：我们认为，宝尊在收购GAP大中华区业务后的积极动作有望盘活品牌价值，推动GAP业务收入增长与亏损收窄。若GAP改善进度超预期，公司有望将在设计、供应链等环节的经验复制至Hunter等品牌的运营之中，推动品牌管理业务线持续发展。我们维持公司23E~25E营收预测92.40/99.32/105.27亿元，Non-GAAP净利润预测0.12/2.19/3.18亿元。估值方面，基于SOTP法，1）我们预计主站2023ENon-GAAP净利润1.82亿元，给予23E 10x PE（参考可比公司估值：2023E阿里巴巴PE 11x、京东PE 10x，基于中信证券研究部预测）；2）我们预计GAPChina业务2023E营收14.5亿元，给予2023E 0.4xPS（参考母品牌GPS.N 2023EPS 0.3x，彭博一致预期；考虑到中国市场灵活性与效率改善，给予一定估值溢价）。综合二者，给予宝尊电商2023E目标市值3.3亿美元，维持目标价5.6美元/ADS，维持“买入”评级。

研究报告全文：GAP本土化设计面世关注新品销售表现宝尊电商BZUNOQ调研快报2023926中信证券研究部核心观点近期GAP发布了秋冬系列服饰新品新系列进行了消费场景设计风格人群定位的多元尝试展现了宝尊团队入主后品牌在本土化设计方面的积极变化我们认为GAPChina目前正处于积极调整期新的管理团队在设计营销供应链等维度的调优有望驱动业务向好发展建议持续关注公司品牌管理业务的优化与拓展维持买入评级我们于2023923924参加了GAP秋冬新品发布活动这是宝尊团队入主杨清朴后品牌首次发布的本土化设计系列新季主题为新零售行业首席GAPChinaGAPIAMGAP分析师新装出发强调以本土化创意释放品牌价值更好地服务国内消费者根据S1010518070001调研见闻我们总结GAP近期变化如下产品上新GAP新设计强调4个理念新潮流新机能新质感新跨界其中1新潮流复古潮流挖掘GAP自1969年以来的品牌价值与设计语言打造复古学院风等优势系列2新机能城市机能结合近年来风靡的工装风户外机能风打造的新系列强调工装设计科技面料等3新质感简约质感弱化传统Logo露出主打通勤与休闲场景强调剪裁与面料4新跨界联名系列联名潮牌DOE打造合作产品以先锋设联系人单竹岭计语言贴近年轻消费者喜好我们认为目前在多个设计风格层面的积极探索有助于GAPChina在动态尝试中拓展消费人群画像带来用户层面的活水设计理念相较于传统GAP偏向于学院风的品牌形象本土化团队打造的新一季产品在设计风格目标场景目标受众上均更加多元化例如针对轻商务白领的质感系列针对潮流人群的联名系列有希望拓宽品牌所能吸引的用户群体以及消费场景与母品牌的关系我们预计GAPChina在宝尊团队的改造下有望引入更多本土化设计贴近中国消费者审美与尺码同时作为GAP品牌资产的重要组成部分GAPChina也有望持续吸纳母品牌的设计款式与风格保持其独具风格的品牌形象本土化设计团队有望与母品牌之间保持持续的协作关系寻求全球形象与中国优化之间的平衡库存与供应链自2023年2月交易正式完成以来7个月的时间内GAPChina完成了本土化管理团队数字化系统供应链的升级与改造根据管理层在发布活动中介绍GAPChina已确认40余家合作供应链伙伴打造更加灵活的本土化设计生产网络BZUNBZUNOQ风险因素消费意愿复苏节奏不及预期电商及代运营行业竞争超预期品牌管理业务开展不及预期收入增长及扭亏进度不及预期公司在抖音等新评级买入维持GAP当前价324美元渠道业务开展不及预期公司3C电器等品类GMV改善情况不及预期收购目标价美元56Hunter知识产权进度不及预期投资建议我们认为宝尊在收购GAP大中华区业务后的积极动作有望盘活品牌价值推动GAP业务收入增长与亏损收窄若GAP改善进度超预期公司有望将在设计供应链等环节的经验复制至Hunter等品牌的运营之中推动品牌管理业务线持续发展我们维持公司23E25E营收预测9240993210527亿元Non-GAAP净利润预测012219318亿元估值方面基于SOTP法1我们预计主站2023ENon-GAAP净利润182亿元给予23E10xPE参考可比公司估值2023E阿里巴巴PE11x京东PE10x基于中信证券研究部预测2我们预计GAPChina业务2023E营收145亿元给予2023E04xPS参考母品牌GPSN2023EPS03x彭博一致预期考虑到中国市场灵活证券研究报告请务必阅读正文之后第6页起的免责条款和声明宝尊电商调研快报BZUNOQ2023926性与效率改善给予一定估值溢价综合二者给予宝尊电商2023E目标市值33亿美元维持目标价56美元ADS维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元939684019240993210527营业收入增长率62-1061007560Non-GAAP净利润百万元20013212219318Non-GAAP净利率2116012230Non-GAAPEPADS元2722023754Non-GAAPPE91011964资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年9月25日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2宝尊电商调研快报BZUNOQ2023926GAP新品发布会核心信息一览图1GAP新品发布会主题以及KOL代言合作资料来源宝尊电商图2GAP发布会新品服装系列展示图3GAP与DOE联名服饰系列资料来源宝尊电商资料来源宝尊电商图4GAP新品发布系列复古潮流资料来源GAP新品宣传手册中信证券研究部拍摄请务必阅读正文之后的免责条款和声明3宝尊电商调研快报BZUNOQ2023926图5GAP新品发布系列城市机能资料来源GAP新品宣传手册中信证券研究部拍摄图6GAP新品发布系列简约质感资料来源GAP新品宣传手册中信证券研究部拍摄图7GAP新品发布系列联名系列资料来源GAP新品宣传手册中信证券研究部拍摄请务必阅读正文之后的免责条款和声明4宝尊电商调研快报BZUNOQ2023926利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E销售收入939684019240993210527流动资产92047397703272907638营业成本32772256260228242971现金及现金等价47002246195320242234毛利率651731719716718物履单费用26612720254926602774应收账款及预付22612293240224832526款推广费用25502674253726292760存货1074943672702732研发费用448428393424445其他流动资产11701916200520812147管理费用526371418451474非流动资产31152725307230843044营业利润733-112104238长期股权投资331270546546546折旧及摊销207197190218250固定资产653694760785766EBITDA21423078322487无形资产395311315302281净息收入费用6-11242424其他非流动资产17361450145014501450税前利润-154-580-96127262资产总计1231910122101031037410682所得税-55-26-19-25-52流动负债47773682368137623783净利润-206-610-115102209短期借款22881016916816716非控制股东损益-12-44---应付账款及预付1024963104111291188归母净利润-220-653-115102209款归母净利率-23-78-121020其他流动负债14641703172418171879Non-GAAP归母20013212219318非流动负债1061764764764764净利润负债合计58384446444545274548Non-GAAP净利-627-338-91217827450润同比夹层收益14221438143814381438Non-GAAP净利2116012230归属母公司股东48964084406642554543率权益少数股东权益163154154154154股东权益合计50604238422044094697负债和股东权益1231910122101031037410682主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E成长能力现金流量表百万元营业收入62-1061007560指标名称202120222023E2024E2025ENon-GAAP净利润-627-338-91217827450净利润-206-610-115102209获利能力折旧与摊销207197190218250毛利率651731719716718股权激励197142978778Non-GAAP净利率2116012230营运资金变动-709-55172-6-17ROE-39-141-272446经营活动现金流-96383343401520偿债能力投资活动现金流376-1307-536-230-210资产负债率474439440436426筹资活动现金流750-1650-100-100-100流动比率19272009191019382019现金净增加额969-2454-29371210营运能力期初现金余额37314700224619532024应收账款周转天数8699939087期末现金余额47002246195320242234存货周转天数1171631138988资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上6特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticscomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告对于英国分析员编纂的研究资料其由CLSAUK制作并发布就英国的金融行业准则该资料被制作并意图作为实质性研究资料CLSAUK由英国金融行为管理局授权并接受其管理欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利7