核心观点
　　2025年全年，公司实现总收入9000万美元，同比增长20.0%。全年Non-GAAP净亏损为1.74亿美元，较2024年的1.32亿美元有所扩大，主要系公司为加速商业化而在研发及运营方面加大了投入。2025年Q4总收入为2913万美元，同比下降18.0%，核心业务Robotaxi增长强劲，收入达666万美元（人民币4660万元），同比增长159.5%，自动驾驶卡车服务收入为1310万美元（人民币9170万元），同比微增1.2%，Q4 Non-GAAP净亏损为4904万美元，较去年同期的4132万美元有所扩大。Robotaxi商业化进程显著提速，UE得到关键验证，第七代Robotaxi在投入运营四个月后，已在广州和深圳两地实现单车盈利转正。
　　简评
　　商业化验证取得重大突破，广州、深圳UE双双实现盈利。Robotaxi增长强劲，2025年robotaxi收入达1661万美元，同比增长127%，25Q4收入达666万美元（人民币4660万元），同比增长159.5%，其中乘客车费收入同比激增超过500%。随着第七代Robotaxi投入运营，公司在广州和深圳两大一线城市先后达成了单车盈利转正，成功验证了商业模式的可行性。深圳地区第七代Robotaxi在2026年3月22日单日车均净收入创下人民币394元的历史新高，当日车均订单量达25单。与此同时，车队规模持续扩张，总规模已突破1400台，并计划于2026年底突破3000台。用户规模同步高速增长，截至2026年3月末，中国区总用户数达100万，跃升至去年同期的近3倍，为规模化运营奠定坚实基础。同时，公司深化与丰田的合作，锁定1000辆bZ4X用于量产第七代Robotaxi，并通过与如祺出行、北京爱特博等伙伴合作，加速推进“共建车队”的轻资产模式。
　　成本侧看，Q4毛利率为12.7%，较去年同期的21.0%有所下降，主要因收入结构中毛利率相对较低的卡车业务占比提升，在业务扩张的背景下，费用有所增加，25Q4 Non-GAAP研发费用同比增长19.8%，销售、一般及行政费用同比增长50.6%。平台降本增效仍在持续，第七代自动驾驶系统是实现UE转正的关键，其ADK的BOM成本较上一代降低了70%。公司计划在2026年将BOM成本在2025年基础上再降20%，持续优化成本结构。
　　全球化布局加速，海内外扩张目标明确。公司计划在2026年底前，将Robotaxi的运营版图拓展至全球超20座城市，其中近半数将布局于海外市场。近期，公司已在克罗地亚、杭州及长沙等新城市落地运营，并于今年3月在新加坡启动运营，标志着自动驾驶出行服务正式合规公开落地。同时，公司通过与MowasalatKa rwa合作，在卡塔尔多哈推出首个商业化自动驾驶出租车服务，并正推进在阿联酋迪拜开展全无人驾驶测试运营的审批工作。公司采取“T”字型策略，在中国一线城市纵向深耕，同时在全球其他城市及国内二线城市进行横向布局，以教育市场并为未来的规模化扩张铺路。
　　盈利预测及估值：预计2026-2027年公司营收分别为1.42亿美元和2.87亿美元，同比增长58%和102%，其中Robotaxi收入分别为0.52亿美元和2.1亿美元，预计Non-GAAP净亏损分别为2.49亿美元和2.10亿美元。维持“买入”评级，给予目标价17.36美元/ADS。
　　风险提示：Robotaxi业务发展不及预期，车队数量增长低预期，单车收入增长低预期，单车日单量和AOV增长低预期；来自国内政策监管风险，来自国内舆论风险；Robotaxi单车成本下降低预期，UE模型跑通低预期；Robotaxi出海进展低预期；高阶智能驾驶技术迭代低预期；Robotruck业务发展低预期，车队数量增长低预期，单车收入增长低预期，单车成本下降低预期；美联储降息进程低预期，拖累中概股整体表现；中美关系发展的不确定性；其他影响中概互联网整体表现的海外风险因素。