核心观点
　　2025年第四季度，拼多多实现营收1239.12亿元，同比增长12.03%，实现经调整净利润262.95亿元，同比下降11.91%，收入端略超彭博一致预期，利润端低于彭博一致预期。随着国补以及tob端投放已经进入clean base季度，压制拼多多基本面和业绩的因素已显著缓解，货币化率下行短期仍有可能延续，但幅度或已显著收窄。投流税和增值税2026年对多多的主业增速或有一定扰动，但影响程度整体小于抖快等竞对。Temu方面，去年二季度关税风波过后，Temu逐步回归正常增长，尽管Temu的减亏节奏或低于早先预期（仍呈减亏趋势），但天花板有可能更高，新市场培育和新模式演化仍值得关注。
　　事件
　　2025年第四季度，拼多多实现营收1239.12亿元，同比增长12.03%，实现经调整净利润262.95亿元，同比下降11.91%，收入端略超彭博一致预期，利润端低于彭博一致预期。
　　简评
　　收入端主要受广告增长承压拖累，利润端低预期主要受所得税影响。2025Q4拼多多实现营收1239.12亿元，同比增长12.03%，其中，在线市场服务和其他实现收入600.10亿元，同比增长5.3%，低于彭博一致预期；佣金收入639.02亿元，同比增长19.2%，高于彭博一致预期。本季度多多广告收入增速进一步下行，但考虑到四季度电商行业中观景气承压，以及竞对如淘系的CMR增速更为疲弱，多多OMS增速仍展现出一定的韧性，主要受GMV增速韧性的支撑，一定程度被货币化率下行所对冲。佣金收入增长略超预期，主要受Temu增长超预期的带动，关税影响逐步消退后，Temu逐步回归正常增长。期间费用方面，本季度销售费用率和管理费用率同比回落，主要受国补退坡影响，研发费用率同比有所上升，或主要受AI投入影响，期间费用率整体优化。本季度多多实现经营利润277.20亿元，高于彭博一致预期，实现经调整净利润262.95亿元，低于彭博一致预期，主要受所得税项目影响。本季度拼多多所得税为84.46亿元，同环比显著增加，对应所得税率26%左右，同环比显著增加，所得税的影响或不具有持续性。
　　主业回归稳健，Temu增长仍有潜力，拼多多重回正常增长叙事。本次财报会公司表态较为温和，虽然管理层仍提出了未来利润率呈波动趋势（表述已显著温和），但也强调了再造一个拼多多并非是要去做多元化，而是聚焦供应链改造。我们认为，随着国补以及tob端投放已经进入clean base季度，压制拼多多基本面和业绩的因素已显著缓解，货币化率下行短期仍有可能延续，但幅度或已显著收窄，尤其是考虑到过去一年竞对的货币化率整体呈上行趋势。投流税和增值税2026年对多多的主业增速或有一定扰动，但影响程度整体小于抖快等竞对。财报会公司宣布近期新成立的新拼姆未来三年计划投入1000亿元，实际投入进展仍有待观察，但基于管理层的战略定力和当前反内卷的监管大环境，我们认为公司或许不会大幅投入类似闪购的商业模式。Temu方面，去年二季度关税风波过后，Temu逐步回归正常增长，尽管Temu的减亏节奏或低于早先预期（仍呈减亏趋势），但天花板有可能更高，新市场培育和新模式演化仍值得关注。
　　盈利预测与估值：预计公司2026-2027年营业收入分别为5179.89亿元和5934.34亿元，同比增长20%和15%，Non-GAAP净利润分别为1268.70亿元和1494.56亿元，同比增长18%和18%。维持“买入”评级，目标价155.55美元/ADS，对应2026年12XPE。
　　风险提示：一季度业绩低于预期；业绩节奏反复波动，盈利预期再次下调；主站超预期降速；半托管发展不及预期；Temu受到海外监管负面影响；Temu名义货币化率低于预期；宏观经济及社零增长疲弱；国内电商市场竞争加剧，来自淘宝京东的低价竞争；国内电商主业利润率低于预期；Temu减亏进度低于预期；行业监管风险；其他ESG风险；股东回报低于预期；回港进度低于预期；美联储降息进程低于预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。