投资要点：
　　我们的观点：公司2025年保持快速开店，单店收入提升，国内优化布局，海外持续调结构，期内成功并购鲜啤福鹿家，多品牌矩阵底座形成。公司保持行业第一的门店规模，持续提升内功，完善供应链体系，巩固先发优势，我们预计公司2026/2027/2028年营业收入为383/422/468亿元，同比增长14.1%/10.3%/10.8%，归母净利润为65.0/71.9/79.3亿元，同比增长10.5%/10.6%/10.2%，2026/3/31收盘价对应2026/2027/2028年PE为16/14/13倍。
　　2025A业绩高速增长：公司2025A的营业收入为335.6亿元，同比增长35.2%。其中商品销售、设备销售、加盟及相关服务分别为314.4、13.3、7.9亿元，同比增长34.1%、75.4%、28.0%。归母净利润为58.9亿元，同比增长32.7%。归母净利率为17.5%，同比下降0.3个百分点。全年业绩符合预期。
　　毛利率小幅下降：2025A公司的综合毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点。其中商品设备销售、加盟相关服务毛利率分别为29.9%、82.6%，同比下降1.3、增长2.2个百分点。
　　规模效应带动总部费用率下降：2025A公司的销售费用率、行政费用率、研发费用率分别为6.1%、3.2%、0.3%，同比下降0.4、增长0.2、下降0.1个百分点。2025A有效税率同比下降1.8个百分点，对冲了部分原材料成本占比增长。
　　多品牌矩阵逐步完善：截至2025A，公司的总门店数量为59823家，较2024年底净增13344家，其中幸运咖品牌2025年开店迅速，鲜啤福鹿家收购带来1354家合并门店。按国内和海外来分，截至2025年底国内总门店有55356家，较2024年底净增13772家；国内门店分布中，一线、新一线、二线、三线及以下城市数量占比为4.8%、18.1%、19.1%、58.0%，二线及以下城市占比提升。海外门店持续调整结构，截至2025年底在营门店数量为4467家，较2024年底净减428家。2025A公司新开加盟店15850家（（收收购），关店2527家，关店率为5.4%，保持行业较低水平。
　　加盟商数量稳步增长：截至2025A，总的加盟商数量为27450个，较2024年底净增6474个。平均每个加盟商对应加盟店数量为2.2家，同比持平。
　　风险提示：原材料等成本提升，供应链中断，开店不及预期，门店销售不及预期，库存管理不当等。