投资要点：
　　业绩稳健符合预期：2025全年，公司实现营业收入1680.9亿元，同比-9.2%；综合毛利率15.5%，同比下滑2.2个百分点；核心净利润130.1亿元，同比-17%，业绩符合预期。公司全年派息每股50港仙，对应2026年3月31日收盘价股息率为4.3%。
　　销售稳居行业首位：2025年，公司实现合约销售额2512.3亿元，权益销售额924.2亿元，权益销售规模连续两年位居行业第一，整体市占率达3%，重点城市销售表现强劲，北京突破500亿元、香港首次突破200亿元。2026年公司可售货值充足，在“好房子”优势加持下，有望继续保持市场领先地位。
　　投资规模行业第一，土储结构优质聚焦一线与强二线：2025年，公司权益土地款924.2亿元，投资规模行业第一，新增项目35宗，其中一线城市权益土地款占比高达73.9%，土储结构优质。截至2025年末，公司（不含中海宏洋）土地储备总建面2527.8万平方米，权益建面2285.6万平方米，一线+强二线货值占比86.5%，上海、北京、深圳、杭州等核心城市优质大型项目充足，为后续销售与利润提供坚实支撑。
　　商业运营收入完全覆盖总利息支出：2025年，公司实现商业运营收入72.0亿元，同比增长1%；期内购物中心成熟期项目出租率96.1%，经营利润率56.0%；写字成熟期项目出租率80.0%，经营利润率56.0%。此外，公司2025年总利息支出降至71.5亿元，公司实现商业运营收入完全覆盖总利息支出，财务安全性进一步提升。
　　REITs打通资本闭环实现里程碑突破：华夏中海商业REIT成功在深交所上市，成为行业首单“收购-改造-提升-退出”模式消费REIT，资管能力与资本运作再上新台阶。公司有望将更多成熟商场注入现有商业REIT，并随着REIT扩容，公司旗下写字楼资产也有望发行REIT，释放资产价值。
　　财务安全垫厚实，杠杆与流动性维持行业最优区间：截至2025年末，公司净负债率为34.2%，平均融资成本2.8%，均处于行业低位区间。公司2025全年经营性现金流净流入167.3亿元，连续三年超百亿。
　　维持“买入”评级：考虑到公司已售未结转金额开始下滑，我们预计公司收入端短期有下行压力，但随着结转结构优化，毛利率有望改善。我们预计2026/2027/2028年公司的核心净利润为117/114/111亿元，分别同比-10.0%/-2.6%/-2.7%，2026年3月31日收盘价对应2026年PE为9.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、人民币贬值。