投资要点：
　　 2025年业绩扎实，派息丰厚：公司2025年营收2814.4亿元，同比增长0.9%；毛利5974亿元，同比减少1.0%；核心净利润为224.8亿元，同比减少11.6%。毛利率和核心净利率分别为21.2%和8.0%。全年每股派息1.166元，保持37%的派息率。公司的各项财务指标均处于行业领先水平。
　　业务结构优化，经常性业务利润占比过半：公司的三项主要业务开发销售型业务、经营性不动产收租型业务、轻资产管理收费型业务收入分别为2381.6、254.4和178.3亿元，营收占比分别分为84.6%、9.1%和6.3%；对应的核心净利润为108.3、98.7和17.8亿元，占比分别为48.2%、43.9%和7.9%；其中经常性业务（经营不动产+轻资产管理）的收入和核心净利润占比分别达到15.4%和51.8%。
　　购物中心是重要的增长引擎：公司2025年购物中心营业额219.2亿元，同比增长13.3%。截至2025年底，公司在营购物中心数量增至98座，出租率保持在97.4%的高位。公司将继续实施“一城多汇”及“多城多汇”的布局策略，储备项目30个，是公司重要的业绩增长引擎。
　　聚焦核心一二线，保持销售规模：公司2025年新增土储33个，总建面339万平米，总土地款达到916.6亿元，其中99%投向一、二线城市。截至2025年底，公司总土储面积4673万平米，其中开发销售型业务土储在一、二线城市占比达到84%。在优质的项目和城市布局下，公司2025年实现合约销售2336亿元，保持行业领先位置。
　　融资成本新低：截至2025年公司净负债率提升至39.2%，但仍处于行业较低水平。平均融资成本降至2.72%的新低，财务实力雄厚。
　　维持“买入”评级：公司构建了“十五五”的发展战略，规划了清晰的“三条增长曲线”，在房地产行业进入高质量发展阶段提前卡位，不仅做到了业务结构的优化，更能实现业绩的持续增长。我们预计公司2026-2028年的营业收入分别为2734、2663和2602亿元，核心净利润分别为234、247和261亿元，当前股价对应2026E约7.9倍PE和4.7%的股息收益率，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、公司销售不及预期、租金收入不及预期、人民币贬值。