事件描述
　　2025年公司实现营收2814亿（+0.9%），归母净利润254亿（-0.5%），核心归母净利225亿（-11.4%），综合毛利率21.2%（-0.4pct），派息率37%（相对核心业绩），股息率4.6%。
　　事件评论
　　商场出表进程滞后拖累核心利润，后期业绩维持稳健展望。2025年公司营收2814亿（+0.9%），开发与经常性业务分别同比增长0.4%、3.7%；核心归母净利224.8亿（-11.4%），开发与经常性业务同比分别-28.1%、+13.1%，占比48.2%、51.8%，开发占比下降、经常性业务占比首次过半，稳健的经营业务助力公司穿越周期。收入增长而核心净利下滑，主因综合毛利率同比下降0.4pct至21.2%（开发业务毛利率同比下降1.3pct至15.5%），期间费用率增长0.2pct至6.3%，且2025年购物中心出表进程滞后，贡献核心业绩体量低于2024年同期，导致核心净利同比-11.4%至225亿元。截至2025年底，公司表内已售未结1646亿（-29.1%），合同负债/2025年开发结算额=0.69X，预收款下降意味着2026年结算收入或将承压，毛利率底部震荡，行业探底阶段减值压力依旧，经营性业务保持韧性增长，Reits扩募按节奏稳步推进，综合而言对后期业绩维持稳健展望。
　　销售排名稳居前三，战略引领精准投资，土储充裕优良保障后期销售。2025年公司全口径销售额2336亿（-10.5%），布局聚焦高能级城市，销售均价2.5万元/平（+10.0%），行业排名稳居前三。拿地角度，2025年市场热度前高后低，公司把握机遇累计获取33个项目，全口径投资额917亿（+18.1%），楼面价2.7万元/平（+37.1%），主因拿地城市能级提升。金额与面积维度的拿地强度分别为39%、99%，补货强度业内第一梯队。截至2025年底公司开发土储可售面积3936万方（-10.3%），其中一二线城市面积占比67%，土储充裕且结构优良，保障后期销售规模稳定在第一梯队。
　　购物中心运营彰显韧性，公司业绩可持续增长的核心引擎。公司是商业运营行业领导者，重奢业态构筑强大护城河，2025年购物中心零售额2392亿（+22.4%），致力调改增效，可同比增长12.0%，占社零总额0.5%。2025年实现租金收入219亿（+13.3%），销管费率同比下降2.6pct至13.5%，经营利润率提升至63.1%，EBITDA成本回报率达9.8%，运营效率行业领先。截至2025年底，公司累计开业购物中心量98座（其中2025年新开6座），计划2026-2030年每年分别新开5/7/5/6/6座，至2030年底累计开业购物中心量将增至127个，内生增长叠加外延扩张，购物中心运营收入有望保持韧性增长。
　　投资建议：公司是国内稀缺的多元地产商，2025年经营性业务核心业绩占比实现过半，成为核心盈利支柱；十五五窗口期提出创新转型，再启新程，聚焦三大业务曲线，稳健经营，多元赛道穿越周期，业务与盈利结构的深入转型有望重构估值。开发角度，财务、运营、品牌等优势助力销售稳居头部梯队，减值压力释放相对充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现度较高。商业角度，领导地位不断深化，运营韧性彰显价值，优质自持不仅提供稳定现金流，亦能提升公司派息与估值潜力。预测2026-2028年归母业绩261/276/298亿，同比3%、6%、8%，对应PE为6.9/6.5/6.1X，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、地产需求不振，房价下行，资产减值压力加大；2、经济与消费疲弱，经营性业务收入承压。