事件：公司发布2025年业绩公告。2025年，公司实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9%；核心净利润224.8亿元；每股核心净利润3.15元，2025末期每股派息0.966元，全年股息共计1.166元/股。
　　营收增长利润下滑。公司2025年实现营业收入2814.4亿元，同比增长0.9%，核心净利润224.8亿元，同比下降11.4%。核心净利润同比下滑主要受到如下因素影响。1）毛利率下滑。2025年公司整体毛利率21.23%，较2024年下降0.41pct，其中2025年开发业务毛利率15.5%，较2024年下降1.3pct，同时2025年开发业务营收占比为84.62%，对公司整体毛利率产生一定影响。2）公允价值变动的收益收窄。2025年公司公允价值变动收益为58.87亿元，较2024年收窄22.87%。费用管控看，2025年公司的销售费用率和管理费用率分别为3.32%、1.85%，分别较2024年提高0.52pct、降低0.32pct。
　　第一曲线开发保持高质量投资。公司开发业务销售规模稳居行业前三。2025年实现销售面积922万方，同比下降18.6%；实现销售金额2336亿元，同比下降10.5%；对应的销售均价为25336元/平米，同比提高10.04%，在行业整体承压下公司开发销价升量减。从区域分布看，2025年公司华东大区的销售金额占比达到34.30%，较2024年的28.10%有所提高。从销售表现看，公司2025年在5个城市的市占率排名当地第一，另外13个城市市占率排名前3。结算端，2025年公司已售未结算的营业额达到1645.8亿元，其中2026年预计结算1234.8亿元，为公司业绩打下坚实基础。公司保持高质量投资。2025年公司新增土地33宗，对应计容建面339万方，对应的总地价为916.6亿元，公司全口径下的拿地力度为0.39，较2024年拿地更加积极。2025年全口径楼面价为27038元/平米，对应的地售比为1.07，较2024年提升。2025年新增土地的权益地价为673.7亿元，对应的权益比例为73.50%，在高权益比例的水平上进一步提高。从总土储看，截至2025年末，公司总土储规模4673万方，其中物业开发土储规模3936万方，权益面积2733万方，对应权益比例为69.43%。从区域占比看，权益口径下，中西部大区的面积占比为33.53%，北方、深圳、华东的占比分别为22.67%、15.24%、15.03%。
　　第二曲线经营性不动产持续增长。2025年公司经营性不动产业务实现收入254.4亿元，同比增长9.2%，核心净利润98.7亿元，同比增长15.2%，核心净利润贡献占比达到43.9%。1）2025年购物中心业态实现租金收入219.2亿元，同比增长13.3%，毛利率提升1pct至77%。公司购物中心经营表现向好，出租率97.4%，较2024年提高0.3pct。2025年，公司新开业购物中心6座，在营购物中心数量增至98座，其中82个零售额位列当地市场前3。截至2025年末，公司购物中心总建面1242万方，较2024年末提高8.4%。2）2025年写字楼业态实现收入16.8亿元，同比下降10.8%，出租率77.7%，较2024年提高2.8pct。截至2025年末，公司写字楼建面146万方，在营写字楼23座，均与2024年末持平。3）2025年酒店业态实现收入18.5亿元，同比下降10.5%。2025年公司新开业酒店1间，截至2025年末在营酒店18间，建面79万方，较2024年末增长1.2%。2025年公司酒店平均入住率67.3%，较2024年提高3.1pct。截至2025年末，公司投资物业的土储规模为737万方，其中商业土储面积481万方，占比65.3%，在建及规划中购物中心30座，重点布局北京、上海、深圳、广州、杭州、南京等核心城市。
　　第三曲线多元化发展。2025年公司轻资产管理业务实现营收178.3亿元，同比下降3.4%；核心净利润17.8亿元，同比增长2.6%。1）公司子公司华润万象生活开展轻资产管理服务。商业航道2025年实现收入69.1亿元，截至2025年末，商业航道在管项目135个，其中31个为第三方管理输出项目。物业航道2025年实现收入108.5亿元。截至2025年末，物管航道合约面积4.64亿方，较2024年末增长2.9%。2）2025年公司文体产业运营业务实现营收12.0亿元，同比增长53.5%。2025年，公司新获取广州、深圳等3座场馆运营权，截至2025年末，公司文体产业运营业务管理面积450万方，在管项目达到20个。3）2025年公司租赁住房业务实现收入5亿元，同比增长0.4%。2025年公司新开业项目16个。截至2025年末，公司在营项目61个，在营房间4.9万间。4）2025年公司城市建设管理与咨询业务实现收入11.2亿元，同比下降4.6%。2025年，公司新签约项目87个。截至2025年末，公司在管项目240个，管理面积6138万方。
　　财务审慎融资渠道通畅。杠杆维持低位：截至2025年末，公司资产负债率下降3.8pct至61.1%。融资成本进一步下降：截至2025年末公司加权平均融资成本2.72%，较2024年末的3.11%进一步下降0.39pct。债务结构健康：截至2025年末，公司有息负债总额中，一年到期有息负债占比约为18%。拓宽融资渠道：2025年公司于境内公开市场、境外公开市场和获取美元融资的融资额分别为289亿元、43亿元、3亿元。融资额度充足：截至2025年末，公司资产抵押获得的融资总额度1389.3亿元中，贷款余额988.6亿元。
　　投资建议：公司开发业务稳定行业前列，销售均价提升