事件：2026年3月30日，公司发布2025年年度报告。
　　构建好房子体系，行业排名稳居第三。2025年公司实现签约额2336亿元，yoy-10.5%，行业排名第三；签约面积922万平，yoy-18.7%。公司以深圳湾澐玺、上海澐启滨江、北京润园等标杆项目突围，进一步巩固产品力。2026年计划可售货值约4500亿元，全年销售目标较2025年持平。
　　土地投资聚焦一二线，保持一定强度。2025年公司以总地价916.6亿元（权益地价673.7亿元）成功获取33宗土地；新增土储面积339万平（权益面积256万平），当期投资强度回升9.5pct达39.3%；且一二线投资占比99%，以有效投资做实增量，为公司业绩的持续增长夯实基础。
　　营收微增，结转毛利率下滑，收租及收费型业务利润贡献超百亿元。2025年公司营业额同比增长0.9%至2814亿元，近五年CAGR达7.3%。其中，物业开发/经常性业务营业额分别约2382/433亿元，yoy+0.4%/yoy+3.7%；后者贡献占比提升至15.4%。2025年公司综合毛利率为21.2%，yoy-0.4pct。预期公司当前毛利率受市场环境影响仍处于企稳阶段，但随着二、三增长曲线的拓宽，有望加速公司利润率筑底回升。2025年公司实现归母净利润及核心净利润254/225亿元，分别yoy-0.6%/-11.4%；其中经常性业务快速发展，其对核心净利润贡献占比已同比提升11.2pct至51.8%（（达116亿元）。相较于传统开发商，公司已基本完成向开发、运营、服务相关赛道驱动的战略跃迁，在多元业务上的领先优势降低了行业下行对业绩波动的影响，为公司盈利可持续性提供有力支撑。
　　融资优势行业领先，杠杆水平突破新低。截至2025年末，公司剔预后资产负债率55.2%、净有息负债率为39.2%、现金短债比近2.3x。公司加权平均融资成本较2024年末下降39BPs至2.72%，维持行业最低水平。
　　“十五五”战略升级，商业引领，进而有为。截至2025年末，公司已开业购物中心达98座，预计2030年末将增至127个。当期公司旗下自持购物中心实现零售额2392亿元，yoy+22.4%；出租率97.4%，yoy+0.3pct；营业额219.2亿元，yoy+13.3%。在部分经营表现向好的头部购物中心带动下，公司购物中心资产组合整体评估增值94.5亿元；评估后购物中心、写字楼、酒店资产组合账面总值（含土地使用权）为2887亿元，后续通过REITs平台实现价值持续释放可期。公司正积极推进旗下公募REITs常态化扩募，目标“十五五”期末公募REITs达到600亿以上的规模。
　　投资建议：公司（“十五五”战略升级、目标清晰，基本盘排名稳固，收租型业务进而有为，融资成本维持优势。基于目前行业下行周期未完全筑底，我们调整盈利预测，预计公司2026/2027/2028年营收为2588/2483/2434亿元；归母净利润为239/245/257亿元；对应EPS为3.35/3.44/3.61元/股；对应PE为7.5/7.3/7.0倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策放松不及预期，拿地不及预期，行业基本面下行风险