收入毛利双降，净利下滑。2025年公司收入同比下降12.7%至181.13亿元，主要是由于行业竞争加剧，婴幼儿配方奶粉产品销售收入减少。公司毛利同比减少14.5%至117.75亿元；原料粉（即全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占总收入比重增加，毛利率同比下降1.3pcts至65.0%。由于促销品开支减少，销售及经销开支同比减少0.3%至71.62亿元；行政开支同比增加0.1%至16.83亿元；2025年净利润同比减少42.7%至20.94亿元。
　　分部情况。1）婴幼儿配方奶粉部门：2025年公司婴幼儿配方奶粉部门收入为158.68亿元，同比下跌16.8%，收入占比为87.6%，同比-4.3pcts。部门毛利同比下降14.2%至116.65亿元，毛利率为73.5%，同比提升2.2pcts。2）其他乳制品部门：收入同比增长36.1%至20.61亿元，收入占比为11.4%，同比+4.1pcts。部门毛利同比下降73.7%至0.21亿元，毛利率为1.0%，同比下降4.2pcts。3）营养补充品部门：收入同比上升6.0%至1.83亿元，收入占比为1.0%，同比+0.2pcts。部门毛利同比下降8.8%至0.90亿元，毛利率为49.3%，同比下降8.0pcts。
　　公司积极拓展经销网络，持续提升产能及效益，探索新的增长空间。截至2025年12月31日，公司主要通过全国2,800多名线下客户（覆盖超过7万个零售销售点）的广泛经销网络销售产品。公司的线下客户为经销商，经销商将其产品出售予零售门市以及母婴产品店营运商、超市和大型超市连锁店。通过向线下客户销售产生的收入占乳制品总收入的73.3%。截至2025年12月31日，公司拥有11个生产设施，设计年产能合计增长至超43.80万吨。2025年，公司建立淡奶油生产线。
　　投资建议：公司已派发中期股息每股0.1209港元，本次建议宣派末期股息每股0.1290港元。我们预计公司2026/2027/2028年营收为185.2/191.0/197.3亿元，归母净利润22.7/25.0/27.3亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上涨；食品安全问题。