事件
　　25H1公司实现营业总收入91.5亿元（同比-9.4%，下同）；净利润10.3亿元（-46.0%）；归母净利润10.0亿元（-46.7%）。
　　投资要点
　　生育补贴支出、叠加库存去化下收入下滑
　　上半年在行业激烈的竞争环境下，公司向消费者提供生育补贴，同时为了保持货架产品的新鲜度及健康度，公司主动降低婴幼儿配方奶粉的渠道库存，以上均对收入产生一定挤压，叠加影响下，公司收入同比下滑9.4%，其中乳制品及营养补充剂产品/原料奶分别实现收入91.4/0.1亿元，同比-9.1%/-79.8%。
　　具体来看，超高端婴配粉/高端婴配粉/普通婴配粉/成人奶粉分别实现营收61.9/16.9/3.3/2.9亿元，占比68%/19%/4%/3%，星飞帆卓睿/经典星飞帆/经典卓耀/卓护分别实现营收29/24/3.5/2亿，同比-3%/-20%/-20%/-30%，占比约32%/26%/4%/2%。
　　产品结构变动下毛利率下滑，生物资产减值提升使净利率进一步承压
　　25H1毛利率61.6%（-6.3pct），毛利率下滑主因原料粉（即全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加；净利率11.3%（-7.7pct），在奶价下行周期下，牧场加大淘牛力度，带来联营公司亏损、生物资产减值分别同比提升10.9%、25.7%，对净利率进一步造成拖累；销售/管理/其他/财务费用率34.7%/8.5%/0.2%/0.2%，同比-0.3/+1.1/-0.2/-0.1pct，销售费用率下滑主因广宣费用、线下活动费用及促销品开支的费用减少，管理费用率提升主因员工薪酬增加。
　　重视股东回报，中期分红亮眼
　　公司派发中期股息10亿元，分红比率100%，相比24全年分红比率提升约24pct。
　　盈利预测与估值
　　上半年阶段性的生育补贴支出、主动去库、叠加原奶下行周期带来的减值，使得公司收入业绩均承压。但其一、待库存调整到位后，市场健康度将恢复，收入有望修复，其二、原奶价格有望企稳，届时生物资产减值减少，同时原料粉收入占比回落，有望拉动盈利能力提升。综上，我们认为公司后续经营有望恢复。公司2025-2027年公司营业收入为190.4、199.9、208.3亿元，同比-8.2%、+5.0%、+4.2%；归母净利润为23.1、26.0、29.8亿元，同比-35.4%、+13.0%、+14.6%；维持买入评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；消费需求不及预期