事项：
　　公司发布2025年中报预告。25H1预计实现收入91-93亿，同比下滑7.9%-9.9%，预计实现净利润10-12亿，同比下滑36%-47%。公司预计25Q3渠道库存调整到位，全年收入指引低个位数增长。此外，公司年内拟投入不少于10亿资金回购股份，用于后续出售或员工股权激励；且预期25年分派股息不少于20亿元，去年同期27.2亿元。
　　评论：
　　去库及生育补贴致收入下滑，补助减少、减值计提之下利润承压。预告显示公司25H1收入同比下滑约8-10%，主要系公司主动降低奶粉渠道库存，上半年推出生育补贴计划影响。利润端压力更大，一是由于政府补助减少及全脂奶粉减值影响，二是收入下滑但预计相关费用绝对值无明显收缩，因此规模效应弱化，总体来看，公司25H1业绩低于预期。
　　H2行业需求有望向好，关注库存调整及补贴情况。展望后续，公司指引全年收入低个位数增长、对应25H2收入预计同增10-15%，其中预计渠道库存调整将于25Q3完成，同时生育补贴对收入端影响或仍延续。我们认为，考虑到24H2新生儿数量增速转正，预计25H2行业二段/三段奶粉需求向好，且公司拟于25H2推出较卓睿更高端的新品，产品有序迭代之下或有望驱动收入环比改善，建议紧盯后续库存调整及价盘情况。
　　加大分红回购提供确定收益，龙头中长期仍具优势。报表承压背景下，公司提出年内拟投入不少于10亿资金回购股份（用于后续出售或股权激励），且承诺预期25年分派股息不少于20亿元，加强股东确定性收益。而中长期看，24年新生儿人口回暖、生育补贴政策落地之下，预计行业改善周期可看2-3年，公司渠道基础较优，超高端系列卓睿，以更高的渠道利润、理顺渠道体系，抢占外资份额，预计中长期仍具备优势。
　　投资建议：业绩低于预期，关注库存调整，下调至“推荐”评级。考虑到库存去化、生育补贴及相关减值影响，我们下调25-27E业绩预测至30.2/36.0/39.9亿元，对应PE分别13/11/9X。确定性回报方面，公司宣布年内10亿回购，但回购股份未用于注销，故我们按照20亿底线分红承诺测算，25E股息率约5.3%。公司身为婴配粉龙一品牌及渠道仍具备优势，关注后续库存调整情况，给予25年目标PE 14X，对应目标价至5.1港元，下调至“推荐”评级。
　　风险提示：库存去化不及预期，需求复苏不及预期，行业竞争加剧等