飞鹤2H24净利润不及市场预期，主要是由于功能营养产品（包括成人奶粉）短期清理库存拖累整体毛利率的表现。然而，公司婴配粉业务2H24收入增速符合预期，且利润率依然保持稳健。管理层表示有信心2025年收入增速快于2024年，目标2025年毛利率同比小幅提升。我们认为，飞鹤作为行业领导者持续引领婴配粉市场集中度提升的趋势将在未来持续。我们上调目标价至6.65港元。基于飞鹤较高的派息率，我们维持“买入”评级。
　　2025年收入增速将持续好于行业：作为中国婴配粉行业领导者，飞鹤在2024年持续扩大市场份额。我们认为2025年飞鹤能维持高于行业的收入增长，主要归功于（1）公司不断通过积极的市场投入与品牌营销提升飞鹤的品牌力，抢占消费者心智，（2）公司致力于产品科技研发，不断推出更高端且营养价值更高的产品来满足消费者的需求，（3）除了婴配粉，公司积极布局功能营养（包括成人粉）以及海外市场来探索第二增长曲线。基于较为健康的渠道库存水平（预计不到1个月），我们认为飞鹤2025年的收入增速不会慢于零售流水增速，而零售流水增速将继续好于行业收入增速。
　　飞鹤婴配粉产品结构持续高端化：超高端产品2024收入同比增长17%（星飞帆卓睿同比增长62%+），收入占比提升至69%（2023年为63%）。而高端产品收入同比下滑20%，收入占比下滑至19%（2023年为26%）。在超高端产品中，卓睿收入占比提升至46%，取代经典星飞帆成为最大的收入贡献者。随着公司婴配粉产品结构的改善，公司2024年毛利率同比提升1.5ppt至66.3%，婴配粉业务毛利率同比扩张1.9ppt至74.4%。管理层预计卓睿的增长将在2025年继续推动公司婴配粉产品结构高端化。另外，公司计划2H25推出比卓睿更高端的产品。
　　12亿人民币补贴对利润率影响有限：飞鹤将在4月推出人民币12亿元生育补贴计划。管理层预计相关补贴将持续12个月（2025年4月至2026年4月），并在财务上计入销售费用。我们判断这一计划对公司2025年整体利润率带来的负面影响相对有限，市场无须过度担忧，主要是因为：（1）公司将以赠送孕妇奶粉的形式对孕期家庭进行补贴，实际计入费用的部分为相关产品的生产成本，金额预计远小于12亿元。（2）作为公司整体市场营销和品牌推广的一部分，公司在推出生育补贴计划的同时也将适度对原有市场营销和渠道补贴政策做出相应调整。我们预测，飞鹤2025年婴配粉业务的销售费用率将基本保持稳定，但公司可能加大对功能营养业务以及星妈平台的市场推广，导致公司整体销售费用率同比会有所上升。
　　重申持续提升派息力度：飞鹤2024年全年每股派息达到0.3264港元（含中期股息），派息比例提升至76.1%（2023为69.6%）。管理层重申公司未来两年派息绝对金额将保持每年10%的增长（假设没有收购兼并的需求）。基于以上假设以及我们的盈利预测，公司2025年的股息率将达到6%，高于大部分中国消费品企业。我们预测公司2025年盈利能力保持稳健、经营现金流同比正增长、资本开支有望减小，从而确保自由现金流同比提升，支撑飞鹤进一步加大派息的力度。
　　投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。