投资要点：
　　事件：中国飞鹤发布2024年年度业绩，根据公司公告，2024年公司实现营业收入207.49亿元，同比增长6.23%；归母净利润35.70亿元，同比增长5.31%；其中24H2实现营业收入106.54亿元，同比增长8.74%；实现归母净利润16.95亿元，同比增长0.06%。
　　公司董事会建议派息每股0.1632港元，加上2024年9月派息每股0.1632港元，2024年度合计派息约人民币27亿人民币，分红率76%，股息率5.53%。
　　投资分析意见：基本维持2025~2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。预测2025~2027公司实现归母净利润38.6、40.2、41.9亿（前次2025~2026年盈利预测为38.6、40.2亿），同比增长8%、4%、4%，最新收盘价对应PE分别为13x、12x、12x，维持增持评级。尽管婴配粉行业规模受新生儿数量减少影响承压，但中国飞鹤具备良好的品牌知名度和信任度，在母婴渠道长期耕耘，具备强大的渠道网络基础，当前渠道库存水平合理，且依托研发优势持续迭代产品，未来有能力进一步提升市场份额，维持行业领先地位。
　　星飞帆卓睿推动超高端婴配粉业务增长，市占率维持行业领先。根据公司公告，分产品看，2024年度公司婴幼儿配方奶粉产品/其他乳制品/营养补充剂实现营业收入190.62/15.14/1.73亿元，同比+6.63%/+6.35%/-25.37%，其中超高端婴配粉收入占比达到66%，实现进一步提升，我们预计卓睿实现高双位数增长，超越经典星飞帆成为第一大单品。截止2024年末，参考尼尔森数据，公司婴配粉业务市占率维持领先，线下及线上整体市场占有率为20.5%，线下市场占有率为23.7%。展望2025年，考虑到公司一段粉的表现有所回暖，终端渠道库存处于良性区间，市场份额有望实现扩张，我们预计2025年在星飞帆+卓睿双轮驱动下，婴配粉业务收入有望延续增长。
　　毛利率延续提升，24H2政府补贴减少影响利润率表现。2024年公司实现毛利率66.34%，同比提升1.5pct，主因产品结构优化，超高端婴配粉占比提升。分业务看，婴配粉/其他乳制品/营养补充剂业务分别实现毛利率71.28%/5.17%/57.26%，分别同比+1.9/-3.2/-0.2pct。费用端，2024年公司销售/行政/费用率分别为34.61%/8.1%，分别同比+0.26/-0.92pct，销售费用率的提升主因促销费用增加，得益于内部控费提效，行政费用率得到优化。2024年公司实现归母净利率17.2%，同比略降0.15pct；单看乳制品及营养补充剂业务EBIT率，2024年/2024H2分别为24.41%/20.24%，分别同比-0.24/-2.66pct。利润率下降主因政府补贴减少，2024年收入相关的政府补贴同比减少约3亿，其中24H2减少约2亿。
　　风险提示：价格战激烈，原奶价格低迷导致淘汰牛损失增加，食品安全问题。