尽管行业竞争环境依然不容乐观，但经过两年的渠道改革，飞鹤基本面已大幅改善：渠道库存回到健康水平，终端价盘大幅回升，超高端新品卓睿销量涨势喜人，整体品牌力与市场份额稳步提升，毛利率同比大幅扩张。我们预测公司基本面同比改善的趋势将在2H24持续。结合公司依然较低的估值水平以及管理层承诺持续加大的派息力度，我们认为飞鹤当前股价依然有较高的性价比和吸引力。上调2024-2026盈利预测，上调目标价至5.21港元，维持“买入”评级。
　　收入增速好于行业，管理层对2H24预期乐观：飞鹤1H24的婴配粉收入同比增长5%（线下3%，线下9%），一定程度上归功于公司加大了渠道补货力度。管理层表示1H24飞鹤终端销售同比小幅正增长（线下小幅下跌，线上大幅增长），依然好于行业整体表现。我们预计公司当前渠道库存为一个半月（相较年初半个月），依然处于较为健康的水平。管理层预计2H24收入将加速增长，2024全年收入同比增速有望达到双位数，且利润增速与收入增速匹配。
　　持续聚焦产品高端化：超高端产品1H24收入同比增长19.6%（星飞帆卓睿同比增长80%+），而高端产品收入同比下滑26%，普通产品收入同比下滑2%，驱动产品结构的提升。管理层表示，高线城市短期可能受到消费降级的影响，但低线市场高端化趋势依然持续。基于公司在低线市场强大的品牌力与渠道力，公司将继续聚焦产品结构高端化，并在2H24推出比卓睿更高端的产品。
　　利润率同比大幅改善：1H24毛利率同比大幅扩张2.6ppt至67.9%，主要归功于产品结构的提升以及整体价盘在实施了一系列渠道改革措施（包括数字化门店，电子围栏，分货制）后大幅回升。星飞帆卓睿的毛利率同比提升至74%（1H23为67%），经典星飞帆毛利率提升至76%（1H23为73%）。同时，公司还停产了部分盈利水平较差的产品线。我们预计公司未来将严格控制渠道库存以及终端价盘和折扣水平，毛利率有望维持在当前较高的水平。然而，我们预测从2H24开始，市场营销费用可能加大，销售费用率可能有所提升，导致核心归母净利率承压。
　　重申持续提升派息力度：飞鹤宣布1H24每股派息0.1632港元，派息比例提升至72.2%（1H23为66.2%）。管理层重申公司未来派息绝对金额保持每年10%的增长，派息比例维持在70%以上。基于以上假设以及我们的盈利预测，公司2025年的股息率将达到8.4%，高于大部分中国消费品企业。考虑到公司2024年盈利能力有望同比改善、运营资本有望降低、资本开支有望大幅减小，我们预计公司2024年自由现金流将同比改善，从而支撑飞鹤进一步加大派息的力度。
　　投资风险：行业竞争加剧；星飞帆品牌力下降；原材料成本大幅上升。