婴配粉行业趋势：高端化逆势演绎，龙头份额空间大，结构性机会仍值得挖掘。
　　行业空间：高端价格带仍在扩容，对冲行业量减压力，补贴政策落地有望形成进一步提振。近年新生儿人口回落加剧行业压力，中国婴配粉市场规模21-23年持续收缩，CAGR -7%，预估当前行业空间约1400亿元。但行业高端化却仍在逆势演绎，近几年整体婴配粉高端化持续、零售价稳中有升，有力对冲行业量减压力。同时，今年起有望发放育儿补贴，相关政策持续落地有望对婴配粉需求形成进一步提振。
　　格局展望：婴配粉集中度天花板天然较高，CR3有望持续提升至70%+。从海外发展经验看，先发品牌享有较高品牌知名度和消费者信任度，在没有诸如安全事件或企业重大战略失误等情形下，市场份额高度集中于头部品牌，CR3普遍可看70%以上，甚至高达90%以上。考虑当前国内三聚氰胺等历史阴霾消散，且注册制、新国标持续提高行业准入门槛，进一步夯实格局集中确定性，预计中长期中国婴配粉CR3可看70%+，龙一或可看30%+，且路径上以份额自然提升为主、收并购为辅。
　　高端品困境反转路径：洋河早年通过升级主品盘活全局，正在飞鹤重演。
　　飞鹤早年通过差异化定位高端、深耕下线市场，抓住机遇快速崛起，成就婴配粉市场第一，主品星飞帆跻身百亿单品。但2020年后新生儿人口加速回落，全行业库存高企致渠道窜货乱价，龙头飞鹤自受波及，22-23年陷入经营困境，我们认为公司两大关键调整举措：一是主动去库恢复渠道健康，并相继通过内码、电子围栏、数字化门店等举措严控价盘，二是更为重要的，从200元高端价格带星飞帆升级至300元超高端卓睿，“聪明宝宝”的定位卖点突出，并以更高的渠道利润、理顺渠道体系，在超高端价格带快速抢占外资份额。公司24年经营企稳改善，已于24H1重拾小幅正增长，并有望在下半年起加速。
　　我们基于食品饮料商业属性的对比研究，白酒和婴配粉同属高端品，后发品牌往往采取差异化渠道深耕模式抢占市场、后来居上，早年白酒行业前三洋河如此，飞鹤亦是如此。但随销售体量快速增大（超200亿元），大企业管理难度激增，外部需求一旦回落后，经营矛盾便在主品价盘紊乱核心指标上爆发，进而渠道盈利大减甚至亏损致经营全盘困局。早年洋河18-19年因此陷入困局，19年推动营销改革，关键之举在于升级主品梦6至梦6+，以品质升级和全新品牌定位使售价上涨百元，而涨价部分回补渠道和终端，最终盘活全局，洋河迎来20-21年两年经营升势。当前飞鹤星飞帆全面升级至卓睿，24H1卓睿收入占比已攀升至30%，洋河早年困境反转的路径，正在飞鹤身上重演，经营反转周期已明确开启，而改善持续性则由团队稳定、战略延续和执行统一决定。
　　投资建议：经营反转周期正展开，24H2至25年增速有望加快，首次覆盖给予目标价7.5港元及“强推”评级。我们认为，高端品企业困境反转遵循望闻问切、挖骨疗毒和纷至沓来三个阶段，一旦走出反转拐点，改善周期至少可看两年。24H1是飞鹤企稳回升的起点，24H2至25年收入有望加速至双位数左右，市场预期将进一步修复。同时公司股息率5%以上，且资本开支维持低位背景下预计每年股息金额增长不低于10%，已给予较好收益安全垫。我们给予24-26年EPS预测0.43/0.49/0.55元，对应PE估值为13/11/10倍，给予25年PE14倍，对应目标价7.5港元，对应近30%市值空间，给予“强推”评级。
　　风险提示：新生儿数量大幅回落、行业竞争加剧、渠道调研及测算或存在误差