核心观点
　　公司发布2024年年报，全年实现营业收入207.5亿元（同比+6%），实现归母净利润35.7亿元（同比+5.3%）。单四季度来看，公司实现营业收入约106.5亿元（同比+8.7%），归母净利润17.0亿元（同比+0.06%）。24年中期+末期共分红27.5亿元，股息支付率提升至78%，股息率达6%，公司重视股东回报。
　　卓睿高增带动结构提升，星飞帆趋于稳定。婴配粉收入190.6亿元（同比+6.6%），预计超高端产品卓睿销售额同比增长60%+，高端化战略成效显著；预计星飞帆体量趋于稳定，价盘趋于稳定，渠道库存处于合理状态。成人奶粉及其他乳制品收入15.1亿元（同比+6.3%）；营养补充剂收入1.7亿元（同比-25.4%），品类调整导致短期下滑。
　　毛利率提升，但政府补助降低、生物资产减值增加，净利率略降。24年，公司毛利率为66.3%（yoy+1.5pct），主要受益原奶价格下降及产品结构提升；销售费用率34.6%（yoy+0.3pct）；管理费用率8.5%（yoy-0.5pct），生物资产减值6亿，销售净利率17.2%（yoy-0.15pct），政府补助减少导致其他收益下降11.7%。24Q4，公司毛利率64.9%（yoy+0.5pct），销售费用率34.2%（yoy+1.1pct），管理费用率8.9%（yoy-1.4pct），销售净利率16.4%（yoy-0.7pct）。
　　公司积极推新，多元化新品有望驱动收入增长。我国生育相关政策有望出台，出生率有望触底回升，看好飞鹤中长期成长空间。
　　盈利预测与投资建议
　　根据24年年报，下调25年收入。预测公司25-27年每股收益分别为0.44、0.47、0.51元（原预测25年为0.57元）。我们沿用FCFF估值法，计算得到公司权益价值为634亿元，以港元兑人民币汇率0.93计算，对应目标价7.52港元，维持买入评级。
　　风险提示
　　新生儿人数改善不及预期、新市场拓展不及预期、新品类增长不及预期、原材料价格上涨风险。