报告要点：
　　事件
　　公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现收入91.51亿元（-9.36%），归母净利10.00亿元（-46.66%）。公司拟派发中期股息，每股拟派发0.1209港元。
　　主动去库存，婴配粉收入下滑
　　1）主动去库存，婴配粉收入下滑。2025H1，公司乳制品及营养补充剂产品、原料奶收入分别为91.43、0.08亿元，同比-9.08%、-79.82%，乳制品及营养补充剂产品收入下降主要由于公司主动降低婴配粉的渠道库存，以及向消费者提供生育补贴。
　　2）主动去库存，内地收入下滑。2025H1，公司在中国内地、美国、加拿大的收入分别为90.41、0.91、0.18亿元，同比-9.47%、+11.94%、-30.69%。
　　3）线上渠道占比进一步提升。2025H1，公司乳制品线下渠道收入占比71.9%，2024H1同期为76.8%。
　　原料粉成本增加，盈利有所承压
　　2025H1，公司毛利率为61.58%，同比-6.30pct，主要由于原料粉（即全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）成本增加；归母净利率为10.93%，同比-7.64pct，主要由于毛利率下降、政府补助及利息收入减少、行政开支增加以及生物资产公允价值变动影响。2025H1，公司其他收入及收益同比-37.4%至5.40亿元，主要由于政府补助及利息收入减少；行政开支同比+4.7%至7.74亿元，主要由于员工薪酬增加。
　　投资建议
　　我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为30.07、34.72、38.18亿元，同比增长-15.78%、15.48%、9.96%，对应8月28日PE分别为12、10、9倍（市值395亿港元），维持“买入”评级（香港市场基准为恒生指数）。
　　风险提示
　　食品安全风险、出生率下行风险、政策调整风险。