事件概述
　　25H1公司营业收入91.50亿元，同比-9.4%；归母净利润10.00亿元，同比-46.7%。公司拟派发中期股息每股0.1209港元，合计人民币10.0亿元，以持续稳定的分红政策，回馈股东信任。
　　分析判断:
　　主动去库存及新品上市延迟致收入下滑，Vitamin World表现较好
　　25H1公司营收下滑，主因出生率下降、市场竞争激烈背景下，公司主动去库存+提供生育补贴导致。分产品看，25H1乳制品及营养补充剂产品/原料奶收入分别为91.43/0.08亿元，同比-9.1%/-79.8%。分区域看，25H1公司在中国内地/美利坚合众国/加拿大实现收入分别为90.41/0.91/0.39亿元，同比-9.5%/+11.9%/-30.7%，美国地区主要收入来源Vitamin World的零售保健业务的门店和员工数量同比增加，业绩表现较好。
　　从渠道结构看，线下销售仍占乳制品总收益的71.9%，通过全国2700多名线下客户覆盖约70000个零售销售点，显示了公司深厚的渠道根基。据经济观察报显示，尽管收入短期承压，但公司全渠道销量及市场份额继续稳居市场第一，行业龙头地位稳固。随着下半年众多新品上市以及有望获得美国市场加持，公司收入有望环比改善。
　　喷粉拖累毛利率，盈利能力短期面临挑战
　　毛利端来看，25H1毛利率为61.6%，同比-6.3pct，主因原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）销售收入占比增加。费用端来看，25H1销售费用率为34.7%，同比-0.3pct，主因广宣费用、线下活动费用及促销品开支减少，显示出公司在费用管控的成效；管理费用率为8.5%，同比+1.2pct，主因员工薪酬增加。另外，公司因计息借款减少，财务成本显著减少37.6%。利润端来看，25H1其他收入因政府补助及利息收入减少等因素同比37.4%；同时销售成本的上升进一步挤压了公司的利润空间，上半年公司的销售成本同比+8.4%。公司净利润为10.3亿元，同比-46.0%；净利率为11.3%，同比-7.7pct，整体盈利能力面临挑战。我们认为随着渠道库存调整逐步完成，高端新品上市有望带动毛利率提升，叠加公司持续成本管控措施，盈利能力有望在下半年逐步修复。
　　财务稳健积极回馈股东，科技创新+全球化布局彰显长期价值
　　据中报和中国证券报显示，截至25H1，公司拥有现金及现金等价物64.8亿元，流动资产204.3亿元，流动比率上升至3.85，资产负债率逐年降低，财务结构稳健。在回报资本市场上，始终秉持“长期主义”，据乐居财经显示，公司计划投入不少于10亿元进行股份回购（用于后续出售或股权激励），并承诺25年中期股息每股0.1209港元，合计约人民币10亿元，相当于净利润的100%，全年股息总额不低于20亿元，真金白银筑牢股东回报护城河。
　　公司科技创新成果丰硕，据金融界网站显示，25年初公司发布全球领先的"乳蛋白鲜萃提取科技"；获颁工业4.0智能工厂奖及世界级制造（WCM）中国最佳实践奖等，飞鹤从乳蛋白科技到AI全产业链，重塑产品竞争力。另外，面对国内市场竞争，飞鹤以“全球化”和“全生命周期产品布局”为双引擎驱动新增长。25H1海外业务收入约1.1亿元，北美与东南亚市场均取得关键进展，新赛道打开增量空间。在北美市场，飞鹤凭借加拿大工厂获得生产执照，产品已进入超1500家商超，门店数上半年环比增长270%，并通过美国FDA初审，有望下半年进入美国市场；在东南亚市场，飞鹤以菲律宾为首站推出符合欧盟标准的高端产品AceKid，并计划复制至越南、印尼等新市场。我们认为随着政府生育政策持续出台，有望改善行业基本面。公司凭借科技创新与全球化布局的长期价值增长曲线清晰可见。
　　投资建议
　　展望全年，我们判断行业竞争下半年仍处于激烈状态且政府补贴仍有不确定性。但随着品牌力提升与产品结构持续优化，且公司作为行业龙头确定性强、盈利有望改善。我们调整盈利预测：我们预测25-27年营业收入由219.03/228.74/235.71亿元下调至191.1/196.7/203.3亿元；25-27年归母净利润由38.78/41.49/43.52亿元下调至23.5/28.5/34.4亿元；25-27年EPS由0.43/0.46/0.48元下调至0.26/0.31/0.38元，2025年10月20日收盘价3.98 HKD对应P/E分别为15/13/10倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新生儿人口持续下降、高端产品上市延迟、政府补贴减少、食品安全问题、原奶及原材料价格波动、行业竞争加剧等风险