逐步出清历史遗留问题，业绩表现承压：2025年，公司实现营业收入31.20亿元，同比下降9.3%，主要受代建行业竞争加剧、费率下行及项目收入确认节奏放缓影响；综合毛利率同比下降9.9个百分点至39.7%，其中代建服务毛利率同比下降9.8个百分点至39.3%，行业费率压力与刚性成本共同压缩盈利空间。此外，受收购浙江绿城熵里等历史遗留问题影响，2025年公司计提其他亏损约1.41亿元；2025全年归母净利润4.19亿元，同比下降47.7%，归母净利率同比下降9.9个百分点至13.4%，业绩表现承压。
　　经营性现金流大幅改善，实现100%高派息率：2025年，公司经营性现金流净额4.15亿元，同比大幅增长42.3%，与归母净利润基本匹配，盈利质量显著提升。公司于2025年内首次回购并注销1000万股股份，全年合计派息每股0.2095元，实现100%派息率，股东回报力度保持行业领先。
　　应收账款管控成效显著，合同资产稳步增长：截至2025年末，公司贸易及其他应收账款10.45亿元，较2024年末下降6.7%，回款效率持续提升；合同资产15.42亿元，同比增长14.7%，代表已履约未收款项目规模稳步扩大，为后续现金流提供支撑。
　　新拓规模稳居行业第一，结构优化推动质量提升：2025全年，公司新拓代建面积3535万平方米，连续十年市占率超20%，新拓代建费93.5亿元，同比微增0.4%，在行业增速放缓背景下保持稳健。从结构来看，2025年公司新拓面积一二线城市占比达55%，新拓项目启动率与合同转化率均大幅改善。
　　维持“买入”评级：公司虽然盈利能力承压，但指引2026年派息比例为不低于归母净利润的80%，截至2026年4月2日收盘价对应2026年预计DPS股息率为8.7%，我们认为股息率仍具有吸引力。我们预计公司2026/2027/2028年的归母净利润为4.43/4.58/4.71亿元，分别同比增长5.7%/3.5%/2.7%；基于稳健的股东回报，我们维持买入”评级。
　　风险提示：市场拓展不及预期；项目转化不及预期；回款不及预期。