投资要点：
　　营收和净利承压：由于包装水销量减少、产品结构变化等影响，2025年公司营业收入为110.02亿元（人民币，下同，同比下降18.6%。毛利为50.25亿元，同比减少21.4%；毛利率为45.7%，同比下降1.6pcts。年内净利润同比下降39.3%至10.08亿元，净利率同比减少3.1pcts至9.2%。
　　包装水业务：2025年公司包装饮用水业务收入同比下降21.6%至95.04亿元，占总收入的86.4%，同比减少3.3pcts。公司以“怡宝”、“本优”为重点发力品牌，通过规格扩充、包装创新丰富产品线发展。2025年，公司推出“本优”包装饮用水“茶伴”5L；“怡宝”上市口袋装纯净水210ml。2025年12月公司推出创新包装产品“怡宝”纸盒装330ml，在香港试销。
　　饮料业务：2025年公司饮料业务收入同比增长7.3%至14.99亿元，占总收入的13.6%，同比增加3.3pcts。2025年，公司在饮料领域共推出23个新品SKU，“至本清润”、“蜜水系列”持续丰富口味及产品规格的延伸，“假日一刻”果汁系列及“佐味茶事”无糖茶系列升级产品及延伸规格，满足消费者在即饮、分享及家庭使用等全场景下的差异化需求，积极打造第二增长曲线。
　　自建产能占比持续提升。2025年，1）包装水领域：除武夷山大包装生产线、自建温州工厂外，两家合作工厂也已按计划实现投产，以补充发展市场及纸盒包装水产能。2）饮料领域：在现有4家自有工厂稳定运营基础上，新增2家合作工厂以优化华南地区及华东地区产能结构，降低综合运营成本并提升市场响应效率。此外，宜兴工厂二期项目已全面投入运营，湖北工厂建设亦稳步推进。有利于增强生产自主性、稳定性，降低整体生产成本，为未来市场份额拓展与盈利增长奠定基础。
　　坚持渠道多样化发展趋势，稳步推进渠道优化。2025年，公司在巩固传统渠道优势地位的同时，积极拓展客户体系及渠道商网络，设定专项经销商如品类经销商、餐饮服务商、特渠服务商等类别，加强客户自营能力，助力渠道及品项发展。此外，公司持续拓展新兴渠道，完善在线业务矩阵布局，迎合家庭消费场景搭建家庭渠道在线购买通道，强化消费者触达；同时持续开发零食折扣客户，积极布局零食折扣场景。
　　投资建议：我们预计公司2026/2027/2028年营收为118.84/127.77/137.56亿元，归母净利润12.31/14.24/15.73亿元。维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格上涨；食品安全问题。