事件：公司发布2025年全年业绩公告，2025年公司实现收入336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33%。其中，2025年公司商品和设备销售收入/加盟和相关服务收入分别为328/7.9亿元，同比分别增长35%/28%，主要系门店扩张驱动。
　　毛利率受收入结构变化及原材料成本上涨扰动，期间费用率整体相对稳定。2025年公司毛利率31.1%，同比-1.3pct，其中商品销售/加盟和相关服务毛利率分别为29.9%/82.6%，同比分别-1.3/+2.2pct，商品销售毛利率下滑主要系收入的结构变化及若干原材料采购成本的上升，加盟和相关服务毛利率提升主要系门店持续扩张带来的规模效应。2025年公司销售/管理/研发费用率分别为6.1%/3.2%/0.3%，同比-0.4/+0.2/-0.1pct。
　　门店数量快速增长维持较高扩张速度，持续巩固低线城市领先优势。截至2025年底在中国内地/中国内地以外门店分别为55356/4467家，年内分别净开店13772/-428家。分城市层级看，一线/新一线/二线/三线及以下城市门店数量占比分别为4.8%/18.1%/19.1%/58%，同比分别持平/-1.5/+0.9/+0.6pct。在海外市场，公司在印度尼西亚和越南市场重点对存量门店实施运营调改及优化举措，以上两国市场门店数量有所减少。
　　子品牌：幸运咖加速门店布局，收购福鹿家布局鲜啤赛道。1）幸运咖：国内市场依托集团强大的供应链体系及运营能力，加速门店布局；海外市场于马来西亚、泰国开出首批门店。2）福鹿家：战略并购“鲜啤福鹿家”品牌，将高质平价的价值主张延伸至现打鲜啤品类。
　　管理团队调整赋能发展新阶段。公司宣布管理层人事调整方案，原集团执行副总裁、首席财务官张渊正式接任首席执行官，全面负责集团日常经营管理、业务落地、业绩达成与风险管控。原首席执行官张红甫卸任CEO，出任集团联席董事长，继续担任执行董事。此次调整后，张红甫将退出日常经营管理，全身心聚焦集团长期战略规划、文化IP打造、全球化布局、数智化转型及公益事业，统筹集团顶层资源配置，把控百年品牌发展方向，不再参与日常运营决策。
　　盈利预测与投资建议：公司为平价现制茶饮龙头，深耕下沉市场，产品极具性价比，其完善的供应链体系支撑门店高效扩张、打造竞争壁垒，雪王超级IP塑造用户心智、品牌形象深入人心。短期看，公司优先聚焦门店质量提升，阶段性放缓网络扩张，或对业绩增长有扰动。中长期仍看好公司供应链、加盟网络等综合优势，以及咖啡、鲜啤等新品类与海外市场的增量贡献。我们预计公司2026-2028年归母净利润62/73/84亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：消费者需求变化风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险等