事件：公司披露25年业绩。收入、归母净利润、EBITDA符合市场预期。
　　博彩总收入强劲增长：25年公司博彩总收入为6.92亿美元，同比+27.4%。分业务看，中场博彩桌收入表现强劲，同比+27.2%。这主要是因为按压筹码同比+12.6%和胜出率提升2.6个点至22.9%。公司策略性地推出边注，使得过去两年胜出率呈上升态势。高端中场高限额区域持续吸引大额投注顾客，25年高端中场收入占中场博彩桌收入达到38.5%。中场电子博彩机收入同比+13.5%，主要因为顾客持续热情参与和公司优化博彩区。高端贵宾收入同比+32.1%，其中转码额同比+51.6%。这主要因为前往柬埔寨的高消费商旅客人次增加，以及顾客的人均博彩消费提升。转介贵宾收入同比+57.2%。
　　综合毛利率维持高位：25年中场博彩桌、中场电子博彩机、高端贵宾、转介贵宾业务毛利率分别为92.3%、83.9%、80.4%和23.1%。虽然25年贵宾业务增长快于中场业务，但由于各个业务毛利率稳中有升，公司综合毛利率保持稳定。25年中场业务贡献了76%的毛利率。
　　成本管控严格，利润率改善明显：虽然25年公司收入强劲增长，但行政开支同比-0.8%、其他经营开支同比仅增长3.4%。这表明公司经营成本管控能力优秀，同时业务模式规模效应显著。25年公司EBITDA和净利润为4.0亿和3.1亿美元，同比大幅增长38.5%和56.0%（计算时去年同期已剔除海参崴市项目减值影响）。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司中长期有望维持稳健增长。需求端：持续的外国直接投资，带来更多商务客流；更多直飞航班增加便利性，吸引更多休闲客流；东南亚经济增速更快，带动东南亚客群和本地市场博彩消费支出提高。供给端，金界三期项目在规划中，助力公司承接更多客流，以及提供更佳的博彩及旅游产品。我们预计26年公司EBITDA和净利润为4.6亿、3.4亿美元，对应26年EV/EBITDA为3.9x，对应26年P/E为6.6x。我们维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：亚洲地区间竞争加剧的风险；金界三期项目进度低于预期；旅游需求改善低于预期。