投资要点：
　　核心观点：2025年四季度我国企业年金整体呈现规模持续扩容、投资收益率环比回落的特征，建立企业数、参保职工数、积累基金等规模指标稳步增长。受托市场维持险资主导、头部高度集聚格局，银行系机构快速崛起但占比微降，设立企业年金计划的中小企业或在增多。投资管理机构头部效应进一步强化，险资平均管理规模高于公募基金，多家机构规模增量与增幅表现突出。含权益类年金组合、固定收益类年金组合及养老金产品25Q4季度投资收益率均较三季度明显回落，不过25年全年各类投资仍实现正收益，年金市场整体保持稳健发展态势。
　　企业年金覆盖面持续扩大，收益率有所回落。从环比变动数据来看，截至25Q4，建立企业数增加2730个至17.8万个、参加职工数增10.94万人至3343万人、积累基金增0.12万亿元至4.21万亿元，规模类指标持续扩容，或得益于投资收益稳健增长与新增缴费规模提升的双重推动。建立计划数仅单一计划（法人委托）增14个，其他类型保持稳定。25Q4投资端规模稳步增长，收益率稳健，投资资产净值增1061亿元、组合数增61个，近三年累计收益率从25Q3的12.08%小幅升至12.94%。待遇领取端则略有增长，25年领取人数微增26.64万人至368.82万人（24年为+34.02万人）、领取金额增加71.64亿元至1162.13亿元（24年为+152.85亿元），人均领取金额从24年的3.19万元减少至25年的3.15万元。
　　当前企业年金受托市场整体呈现出险资持续主导、银行系快速崛起的格局；市场头部集聚效应显著；设立企业年金计划的中小企业或在增多。截至25Q4，国寿养老和平安养老在管理企业数、职工数和资产金额上近乎占据半壁江山，持续领先，合计占比分别为43.7%、49.3%和49.4%，分别较25Q3-0.64pct、-0.15pct、-0.09pct。
　　1)受托管理资产金额方面整体规模持续攀升，25Q4环比+3.1%至3.2万亿元，受托规模相对更小的机构扩张相对更快（规模排名后50%的机构受托管理资产金额环比增速多在3.5%以上）。国寿养老（9597亿元）、平安养老（6182亿元）和工商银行（3734亿元）位列受托规模前三。人保养老、中信信托和招商银行25Q4受托资产规模环比+14.2%、+4.9%、+4.8%，凸显市场的持续发展态势。银行系占比有所下降，其受托管理资产金额规模占比从25Q3的25.0%下降至25Q4的24.8%。
　　2)企业年金受托机构管理企业总数持续增长，25Q4较25Q3增加2223家至约16.2万家，环比+1.4%。保险机构持续主导市场，25Q4保险机构管理企业数占比68.1%，较25Q3-1.16pct，其中国寿养老以管理企业数达4.3万家数量绝对领先，占全市场的26.7%。从环比增幅来看，人保养老25Q4管理企业数大幅增加20.6%至2702家，增速领先同业；工商银行25Q4管理企业数大幅增加1538家至2.1万家，业务增长亦较快。
　　3)企业年金受托机构管理职工数类似，头部集聚效应明显，整体格局依旧呈现险资主导，25Q4职工数环比仅略微增长0.6%至2759万人，设立企业年金计划的中小企业或在增多。其中人保养老和中信信托受托机构管理职工数分别环比+10.9%和9.3%至49.5万人和22.2万人，增速远高于同行，而工商银行和中国银行受托管理企业数虽大幅增加，但其受托管理职工数环比仅分别+0.8%和+1.6%，或说明其新增的企业客户多为中小企业。
　　中国企业年金投资管理机构头部效应持续强化。25年Q4组合资产金额前十的机构名单较为稳定，泰康资产、国寿养老、工银瑞信分别以7154/5252/3952亿元位居管理规模前三甲。公募基金公司平均管理资产金额（1536亿元，较25Q3+41亿元，环比+2.72%）小于险资机构（平均为2910亿元，较25Q3+79亿元，环比+2.78%）。从规模变动情况看，工银瑞信、泰康资产和国泰基金增量排名前三，分别较25Q3+248/220/131亿元，国泰基金、新华养老和工银瑞信增幅排名前三，分别环比+10.16%、+10.13%和+6.7%，工银瑞信进入管理规模TOP3（较25Q3+1名）。
　　从业绩来看，25Q4含权益类组合投资收益率和固定收益类组合投资收益率均较25Q3有所回落。根据我们测算，25Q4固定收益类组合投资收益率环比微降0.29pct（从0.90%到0.61%），主要受集合计划收益下滑影响；含权益类组合投资收益率受25Q3高基数影响环比大幅回落，单季收益率从4.82%回落至0.8%，各计划类型均录得3.5pct以上的跌幅；这也带动整体收益率从4.26%回落至0.75%，单一计划单季收益率降幅最大。从25年全年的收益率来看，固定收益类、含权益类和整体的收益率分别为2.99%、7.09%和6.51%。
　　从年金养老金产品变动情况看，对比25Q3，25Q4养老金产品规模微降、整体收益率有所回落。截至25年末，实际运作产品数一共有567个，较25Q3减少1个。权益类产品期末资产净值环比增长4.6%至2339亿元，季度投资收益率从25Q3的22.9%回落至25Q4的2.0%，25年全年收益率为30.9%，25Q4普通股票型、港股股票型单季收益率分别达2.2%、0.6%，全年收益率分别为29.5%、44.9%，港股产品成立以来累计收益率修复至25Q4的-9.6%。25Q4固定收益型产品期末资产净值环比减少4.6%至15233亿元，25Q4收益率略降至0