经济回顾与2026年展望：供强需弱或延续。
　　2025年的Q1-Q4实际GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%和4.5%，名义GDP增速分别为4.6%、3.9%、3.7%和3.9%。2025年实际GDP增速逐季度下行，后三个季度名义GDP增速低位平稳。2025年，固定资产投资（不含农户）增速-3.8%，为2010年以来最低，较上年低7.0个百分点；社会消费品零售总额增速3.7%，较上年高0.2个百分点；出口（人民币计价）金额增速6.1%，较上年低1.0个百分点。
　　2025年经济状态：供强需弱，生产较强，出口韧性较强，但内需持续偏弱。展望2026年，我们预计供强需弱延续，出口韧性较强，但下半年或有变化；消费增速可能低位平稳；投资增速或小幅回升。
　　2026年政策与机构行为展望：货币适度发力财政力度平稳，银行自营债券配置力度有望上升。
　　适度宽松的货币政策之下，我们预计2026年政策利率下调10-20BP，带动LPR同步下行。不过，美伊战争导致原油价格阶段性大涨，出口韧性较强，我们预计政策利率下调的时点较晚，或在年中及以后。当前MLF余额较大，2026年预计降准50-100BP。预计2026年政府债券净融资规模13.8万亿左右，与上年持平，财政力度平稳。
　　由于担忧通胀及风险偏好居高不下，2026年前2个月券商自营进一步减仓了超长债。由于交易盘超长债持仓已锐减，且交易盘普遍对长债谨慎，展望2026年，交易盘对债市的影响力或减弱，银行及险资等配置盘的债市定价权有望上升。由于银行负债成本较快下行，配置债券的利差扩大，我们预计2026年银行自营债券投资增量进一步上升。
　　低利率时代，纯债投资犹如螺蛳壳里做道场，但2026年的债市行情或胜于预期。
　　展望2026年，我们预计政府债券增量与上年持平，且超长债供给未增长；债市净发行量20万亿左右，债市供求关系有望改善。我们预计银行自营债券投资增量达16万亿，险资债券投资增量近3万亿，年金及理财亦有不少的债券配置需求。
　　我们预计2026年10Y国债收益率1.6%-1.9%震荡，30Y国债活跃券收益率1.9%-2.4%震荡。建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会。节奏上关注原油价格变动、政策利率何时下调及风险偏好变化。我们预计下半年债市投资会相对顺风些。
　　风险提示：出口或超预期，引发债市阶段性调整；理财或基金监管政策的影响；股市可能继续大涨，引发资金流出债市等