报告核心观点
　　38号文推动土地资源从“增量扩张”到“存量盘活+省级统筹”转型，纠偏土地财政模式，城镇化正式进入存量阶段。债市近日再次呈现“无序波动”特征。外部冲突有长期化风险，通胀交易难言结束，中美博弈期或临近。内部两会之后进入政策和资金观察期，“金三银四”旺季等时点叠加。加上供给扰动悬而未决，债市相比1-2月份胜率不高、赔率降低，但调整空间有限。票息>品种选择>杠杆>权益暴露>久期和下沉。品种上建议继续以1-3年中短端信用债为主，适度加杠杆。存单受益于同业存款利率下行，但资金中枢构成下限约束。二永债暂不推荐，转债继续关注能源相关且溢价率接近零的品种。
　　38号文的四个关键点
　　关键点一：新增建设用地原则上不得用于经营性房地产开发。此处需要厘清“新增建设用地”特指“农转用”，而非已有建设用地存量供应。关键点二：新增建设用地的增量指标与存量盘活挂钩。换言之，一个城市今年想新增多少建设用地，先看今年盘活了多少闲置、低效、批而未用的土地。关键点三：规划与审批制度配套改革，有助于提升重大基建项目的落地效率。关键点四：土地发展权从市县层面进一步集中到省级层面，省级政府可以根据全省经济形势，在五年规划期内灵活安排每年的新增用地规模。
　　对地方政府影响：土地收入承压、供地结构去地产化、区域分化
　　第一，38号文明确“增量不得超过盘活存量”，意味着土地财政的增量天花板已被锁定，地方必须具备很强的资产盘活与精细化运营能力，否则将面临新一轮财政平衡风险。第二，供地结构“去地产化”，倒逼地方培育新兴产业扩大税源。第三，“省级统筹”之下，地方通过调节供地节奏来平滑财政波动的手段难以为继。不同城市之间分化也会加剧，人口流出、库存高企的弱资质县市，新增指标的获取将变得困难。
　　对房地产行业：短期利好有限，长期有助于稳定预期
　　表面上看，38号文限制新增建设用地用于房地产开发，有助于收紧新房供应，但实际中有还四个层次的地产库存在释放：1）已建成待售的商品房（狭义库存）。2）已开工未竣工的在建项目（广义库存）。3）已拍卖但未开工的闲置土地。4）二手房挂牌供给。这些供给体量都偏大。即便我们不考虑房地产库存，仅看新增住宅供应，也会发现目前核心城市的住宅供地中“新增建设用地”占比已经很低。总之，我们认为38号文不会改变短期地产市场走势。但地区间分化效应值得关注，核心城市的核心板块更加受益。当然中长期来看，“供给收缩”的叙事至少有助于稳定预期。
　　对城投平台的影响：弱化土地依赖与加速转型
　　首先，土地是城投资产负债表的一大压舱石，但38号文对土地资产价值形成冲击。一方面，存量土地面临被撤回的风险。另一方面，对新增用地用途限制，会导致市场对土地价值的预期系统性下降，从而影响城投平台的“信用估值”，需警惕可能出现的区域性风险。其次，存量盘活意味着土储专项债仍会保持较高发行规模。最后，城投需向“盘活存量”与城市运营转型。长期来看，转型快、能力强的城投将把握机遇，转型滞后则面临整合或出清风险。
　　风险提示：地缘政治风险超预期，内外需表现超预期。