报告核心观点
　　美以伊冲突已持续超过一周，目前市场对陷入“长期消耗战”的担忧较之前有所提升，全球滞胀与能源多元化成为交易主线。与此同时，汇率市场也在发生变化，美元指数已经从冲突开始前的97.7附近一路涨至当前的99.6附近，人民币汇率也从6.8左右上行至6.9以上，升势短期遇阻。
　　回顾过去四轮油价冲击（两次石油危机、海湾战争、俄乌冲突），美元走势整体涨跌不一，前几次以下跌为主，俄乌冲突期间则是大幅上涨。总结来看：
　　1）油价上涨本身不决定美元方向，核心变量是美联储的货币政策立场，尤其是实际利率的方向。当美联储以鸽派姿态应对通胀（如1973年伯恩斯），油价上涨往往伴随美元走弱。当美联储以鹰派姿态正面遏制通胀（如1980年沃尔克、2022年鲍威尔），油价上涨伴随美元走强。
　　2）美元的"相对强弱"很大程度上取决于冲击对美国vs其他经济体的不对称影响。如果石油危机对欧洲和日本的伤害大于对美国的伤害（如2022年俄乌冲突对欧洲的天然气打击），那么美元相对走强，反之则走弱。
　　3）美元的避险需求也是关键变量。在极端危机时刻，美元的避险需求会压倒一切基本面因素驱动升值。但如果美元自身的制度性信用在削弱（1970布雷顿森林体系），那么油价冲击可能成为信用动摇的催化剂。
　　本轮油价飙升伴随着美元短期走强，显示市场初期仍将美元视为避险工具。中期来看，美元的支撑因素也不算弱：一是，美国消费者对油价较为敏感，高通胀掣肘美联储货币政策。油价中枢整体抬升的情况下，美联储降息预期下降。同时，地缘冲突升级会导致美国军费开支加大，财政赤字恶化，美债供给增加，进一步推升美债利率。二是，本轮冲击对美国的影响相对弱于其他经济体。和前几次冲击不同，美国已经从石油净进口国变成净出口国，且美国几乎不依赖经由霍尔木兹海峡运输的石油。而欧洲、日本、韩国均高度依赖中东地区石油。
　　不过，过去两年全球持续进行去美元交易，本轮冲击进一步加剧了美国债务持续性问题，这导致美元的避险属性也并不牢固，从而制约美元上涨的空间。总之，能源层面的不对称优势利好美元，财政层面的债务持续性问题利空美元。我们认为在冲突持续的假设下，前者更占上风，对应美元升值动力更强。
　　人民币方面，此前人民币升值的动力在于弱美元+企业加速结汇+基本面预期好转。短期美元由弱转强，加上我国石油对外依存度也不低，且之前汇率触碰6.8后央行出台了宏观审慎工具，共同决定了人民币在6.8位置小幅反弹是应有之义。但中期看，我国的产业竞争力、实际购买力与贸易顺差等因素，依然构成人民币长期稳中有升的最大基本面。人民币对非美货币的优势也进一步凸显。从外汇存贷款差额来看，待结汇资金依然是重要支撑，资本流入的长期趋势不会逆转。
　　国内货币政策方面，地缘冲突带来的影响是多重且复杂的：
　　1）油价大幅上涨造成“输入性”通胀，制约货币政策宽松的空间。据我们测算，油价每10%的上涨可能拉动国内0.2个百分点左右的CPI和0.3个百分点左右的PPI，但影响可能非线性。中期情景（若海峡持续部分或完全管控1-3个月）下，油价升至90-120美元/桶，不排除短期的供应和减产风险等推升油价至更高水平，对通胀影响将持续至二季度，PPI转正时点可能提前至4月。对央行而言，本次冲突之前通胀读数就已经在上行通道，油价进一步推升通胀预期，制约降息动力。
　　2）经济增长整体承压。由于终端需求不足，涨价传导受阻，中下游企业利润空间被挤压，压制基本面表现。此外，全球滞胀风险共振，叠加我国外贸出口受影响，加大基本面压力。
　　3）汇率短期调整，但中期看仍有支撑，上周央行表态支持汇率双向波动，尚不构成货币政策的主要约束。
　　4）金融风险短期不明显，需要警惕可能的全球性流动性冲击带来尾部风险。如果冲突超预期升级，可能触发海外“通胀走高→资产普跌→流动性承压”的连锁反应。另外，关注新兴市场资本外流和金融机构去杠杆是否形成负反馈，需警惕局部冲击向全球性流动性危机扩散的风险。
　　此外关注国内的两个边际变化。一是央行资金投放节奏。3月3M买断式净回笼2000亿（2月3M买断式净投放1000亿），但资金面整体依然充裕，说明货币政策操作更为灵活精准，后续观察其他中长期工具投放情况，如果MLF等继续回笼，可能说明流动性调控思路有边际变化。
　　二是，两会货币政策总基调延续“适度宽松”，但也释放了短期可能不会加码新工具的信号。在3月6日举办的经济主题记者会中，央行提到“过去两个月时间，在公开市场各项工具净投放中长期资金约2万亿元，总体看，社会融资条件处于宽松状态，金融总量合理增长”。此外在浙江代表团听取意见时，潘行长表示“现在的融资成本处于历史低位水平，但站在人民银行的角度，还是要做好平衡”，说明短期降息降准意愿可能都不强。
　　综上，我们认为后续货币政策总体方向预计还是偏支持，内外需修复动能偏弱的风险仍需重视，但预计降准降息仍处于观