核心观点
　　2025Q3公司实现营收2,544万美元，同比增长72.03%，其中Robotaxi收入669万美元，同比增长89.47%，乘客端车费收入同比增幅超200%，成为收入增长的主要驱动力。Robotruck收入1,018万美元，同比增长8.65%，技术授权与应用服务（Licenseand applications）收入857万美元，同比增长355%。第七代Robotaxi已实现里程碑式突破，在广州达成城市级单车盈利转正，该车型在当地的日均订单达23单/辆。“美股+港股”双重上市获得稳健资本支持，轻资产模式商业成效持续凸显。
　　事件
　　小马智行发布2025年第三季度业绩报告。2025Q3公司实现营收2,544万美元，同比增长72.03%，实现毛利润467万美元，对应毛利率18.4%，实现Non-GAAP净利润-5,498万美元。
　　简评
　　Robotaxi收入增长强劲。第三季度公司总营收达2,544万美元，同比增长72.03%，维持高增长。核心业务Robotaxi表现尤为亮眼，收入达669万美元，同比增长89.47%，其中乘客端车费收入同比增幅超200%，成为收入增长的主要驱动力。这一增长得益于车队规模扩大、一线城市用户需求攀升及运营策略优化。三季度Robotruck实现收入1,018万美元，同比增长8.65%，技术授权与应用服务收入857万美元，同比增长355%。
　　第七代Robotaxi已实现里程碑式突破，在广州达成城市级单车盈利转正，该车型在当地的日均订单达23单/辆。目前公司Robotaxi车辆总数已达961辆（其中第七代占667辆），年内千台目标将提前完成，2026年规模计划扩至3000辆以上，且第七代自动驾驶套件BOM成本明年较今年再降20%。同时，第四代Robotruck也将在2026年实现首批运营，未来车队规模超1000台，其自动驾驶套件BOM成本较前代下降约70%，系统设计寿命达2万小时/100万公里；该车型采用“1辆头车配安全员+4辆跟随车全无人”的编队方案，预计较传统货运每公里成本降29%、总利润提升195%，实现降本、提质、增效的目标。
　　开启全新商业周期。公司通过“美股+港股”双重上市获得稳健资本支持，此次上市还是2025年全球自动驾驶及港股AI领域最大规模IPO，轻资产模式商业成效也持续凸显。公司第七代Robotaxi在11月5日于一线城市开启全无人商业化运营，服务版图向一线市区拓展，该车型还参与了十五届全运会火炬传递，完成6.8公里火种灯运送并获央视直播，同时作为官方自动驾驶服务商在广州开通专线覆盖场馆、交通枢纽等场景。在全球战略布局上，小马智行多点开花：10月与Stellantis合作加速欧洲Robotaxi开发部署，计划在卢森堡测试标致e-TRAVELLER自动驾驶车辆；9月不仅获得阿联酋迪拜自动驾驶测试许可并展示L4级方案，还进入新加坡市场与康福德高集团合作部署Robotaxi服务，持续构建全球先发优势。
　　盈利预测及估值：预计2025-2026年公司营收分别为0.82亿美元和0.93亿美元，同比增长9%和14%，其中Robotaxi收入分别为0.14亿美元和0.39亿美元，同比增长88%和186%，预计Non-GAAP净亏损分别为2.01亿美元和1.92亿美元，对应亏损率分别为246%和206%。维持“买入”评级，给予目标价19.36美元/ADS，对应2030年9.1倍EV/Sales。
　　风险提示：Robotaxi业务发展不及预期，车队数量增长低预期，单车收入增长低预期，单车日单量和AOV增长低预期；来自国内政策监管风险，来自国内舆论风险；Robotaxi单车成本下降低预期，UE模型跑通低预期；Robotaxi出海进展低预期；高阶智能驾驶技术迭代低预期；Robotruck业务发展低预期，车队数量增长低预期，单车收入增长低预期，单车成本下降低预期；美联储降息进程低预期，拖累中概股整体表现；中美关系发展的不确定性；其他影响中概互联网整体表现的海外风险因素。