核心观点
　　2025年第三季度，拼多多实现营收1082.77亿元，同比增长8.98%，实现经调整净利润313.82亿元，同比增长14.29%，收入端略超彭博一致预期，利润端显著高于彭博一致预期。本季度多多利润增速转正，margin拐点超预期提前，尽管业绩会管理层强调未来季度业绩节奏仍存在波动和不确定性，但线性外推下市场对公司的未来盈利预测或仍有望上调，尤其是考虑到本季度多多的广告收入增速或已与淘系的CMR增速出现倒挂。此外，公司下一轮投入周期与方向仍值得关注，或许依然与零售相关，我们相信公司在未来有望再次打造新的增长曲线。
　　事件
　　2025年第三季度，拼多多实现营收1082.77亿元，同比增长8.98%，实现经调整净利润313.82亿元，同比增长14.29%，收入端略超彭博一致预期，利润端显著高于彭博一致预期。
　　简评
　　广告收入增长承压，但利润增长超预期。2025Q3拼多多实现营收1082.77亿元，同比增长8.98%。其中，在线市场服务和其他实现收入533.48亿元，同比增长8.1%，低于彭博一致预期；佣金收入549.29亿元，同比增长9.9%，高于彭博一致预期。本季度多多广告收入增速滑落至个位数，与淘系CMR增速近年来首次出现倒挂，尽管多多主站的GMV增速或仍有韧性，但广告货币化率显著下行，竞对的外卖闪购大战带动了主站DAU增长一定程度也影响了商户的广告投放决策。佣金收入增长略超预期，主要受三季度Temu北美关税影响消退影响。期间费用方面，本季度销售费用率超预期回落，销售费用绝对额同比基本持平甚至略有下降，直接导致本季度净利润大超预期。我们认为，国补政策对拼多多营销费用拖累在继续减弱，同时Temu三季度投流环比增加或不显著，叠加tob端增量投放到三季度后期进入cleanbase，共同导致销售费用率改善并超预期。展望未来，Temu的增长或仍有韧性，但整体仍呈减亏趋势；国内主业方面，tob端增量投放到了四季度完全进入clean base，国补对拼多多的利润拖累也有望进一步减弱，逐步进入low base。
　　基本面拐点初现，关注未来季度的业绩节奏和投入方向。从2024年初开始，拼多多股价经历了较长时间的调整与震荡，从估值回落到业绩下滑。本季度多多利润增速转正，margin拐点超预期提前，尽管业绩会管理层强调未来季度业绩节奏仍存在波动和不确定性，但线性外推下市场对公司的未来盈利预测或仍有望上调，尤其是考虑到本季度多多的广告收入增速或已与淘系的CMR增速出现倒挂。由于2025年多多未深度参与闪购大战，基本面见底早于京东/阿里/美团，进而有望率先在后续季度出现更好的利润弹性和估值弹性。但值得注意的是，考虑到公司充足的现金储备以及管理层积极进取的态度，同时考虑到过往粗略看每大约三年一轮投入周期（20年社团&23年Temu），预计到26年，除非主业继续超预期让利或Temu仍需要可观的投放，不排除多多会进行下一轮高质量投入或更积极的股东回报。在“本分”的价值观下，拼多多的下一轮投入方向或许依然与零售相关，我们相信公司在未来有望再次打造新的增长曲线。
　　盈利预测与估值：预计公司2025-2026年营业收入分别为4340.23亿元和5057.12亿元，同比增长10%和17%，Non-GAAP净利润分别为1152.45亿元和1347.52亿元，同比增长-6%和17%。维持“买入”评级，目标价171.95美元/ADS，对应2025年15XPE。
　　风险提示：四季度业绩低于预期；业绩节奏反复波动，盈利预期再次下调；主站超预期降速；半托管发展不及预期；Temu受到海外监管负面影响；Temu名义货币化率低于预期；宏观经济及社零增长疲弱；国内电商市场竞争加剧，来自淘宝京东的低价竞争；国内电商主业利润率低于预期；Temu减亏进度低于预期；行业监管风险；其他ESG风险；股东回报低于预期；回港进度低于预期；美联储降息进程低于预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。