拼多多3Q25总收入1083亿元，同增9.0%，符合Visible Alpha（VA）一致预期的1,077亿元；非GAAP归母净利润314亿元，对应非GAAP净利率29.0%，同比提升1.4pp，好于VA一致预期的22.4%，主要得益于经营利润表现好于预期及投资收益等非经营科目表现好于预期。展望后续，伴随“百亿减免”等商户支持举措推出逐渐届满一年，我们认为拼多多国内电商业务在take rate端将逐步进入基数较低的新周期，或具备逐步企稳回升的可能性。但与此同时，伴随国内商户合规经营成本的提高，部分经营不合规的电商商家或面临出清，这可能为拼多多等平台业务的发展势头产生一定短期负向影响。中长期看，健康合规的商户经营生态仍是平台与商家持续经营的必要条件。建议持续关注国内电商平台间竞争格局的变化，以及商户经营生态的变迁。维持“持有”评级。
　　国内电商：商户扶持计划持续推进，财务表现或存在季节间波动
　　3Q25拼多多在线市场服务收入同增8.1%至533亿元，不及一致预期的同增13.4%，表明其国内电商业务take rate或延续同比下行趋势，管理层将其归因于竞争加剧以及拼多多对商家生态系统的投入。交易服务收入同比增长9.9%，延续相对稳健表现。管理层在业绩会上表示，由于日益激烈的行业竞争，平台生态系统需要更多投资，因此拼多多会持续推出商户支持举措和生态系统投资，财务业绩和盈利能力可能会在季节间有所波动。拼多多将继续秉持为消费者创造价值的使命，并在推动供应链升级方面发挥作用，解决众多有品质但缺乏品牌知名度的商家长期面临的困境。展望2026年，考虑到国补效应的边际退坡，我们认为拼多多在电商平台中的竞争力或有所恢复，而不同平台间围绕用户流量入口、商户经营质量等维度的激烈竞争或将延续，建议持续关注各平台生态的建设情况。
　　海外电商：外围风险企稳或助力业务重回正常扩张轨道
　　在海外业务上，管理层表示随着贸易壁垒的快速变化及其他全球性事件的影响，平台的监管环境发生了重大转变，Temu不可避免地将面临更大挑战与更多不确定性，而公司计划专注提升平台内部合规能力，更健康可持续发展的平台生态。这在我们看来将为Temu在全球电商市场中占得一定市场份额提供铺垫。伴随海外市场关税等政策风险的阶段性企稳，我们认为Temu有望重回正常的业务扩张轨道，但相较此前有所提高的履约成本以及与本土零售平台间的激烈竞争或对Temu及其平台上的商家造成一定考验。我们期待Temu通过持续的模式创新，不断探索并提升履约能力与履约效率，逐步推动Temu业务的扭亏为盈，并成为公司中长期的新成长曲线。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内国补行动的逐渐退坡（相对利好拼多多）以及拼多多海外业务的逐步恢复，我们上调2025/2026/2027年公司非GAAP净利润预测4.7/2.6/3.4%至1137/1374/1633亿元。我们将估值窗口切至2026年，基于SOTP估值新目标价122.9美元（前值：136.0美元），国内电商主站/多多买菜/Temu分别为83.2/11.0/28.7美元（前值：93.0/11.2/31.8美元），分别基于2026E 7.0x PE，0.35x P/GMV，0.5x P/GMV（前值：2025年，9x/0.4x/0.7x）。
　　风险提示：商户生态调整影响超预期；海外关税政策波动。