利润优于市场预期：公司2Q25收入人民币1,040亿元，同比增长7%，符合市场预期；调整后净利润为308亿元，同比下降5%，但显著优于市场预期的224亿元；调整后净利率为31.5%，1Q25为17.7%，2Q24为35.5%。
　　收入增速继续放缓：二季度公司收入同比增长7%，延续放缓趋势，其中交易服务收入（Temu相关）增速同比仅增长1%，我们预计下半年海外业务增速仍有一定压力。广告收入同比增长13%，基本符合预期，主要由于平台定位差异，公司从国补利好中受益相对较少，不及同业。
　　销售费用环比大幅收窄，指引继续保持谨慎，投入或导致利润波动：公司持续加大投入，导致毛利率下降至55.9%，去年同期为65.3%，主要和减免扶持政策相关，包括服务费退返，保证金下调，物流费减免等措施。但二季度运营费用管控有效，未进一步恶化，尤其是销售费用率录得26.2%，较一季度的34.9%，环比大幅收窄，为近年最低水平。2Q25净利率率为31.5%，同比下降4.0pp，环比提升13.8pp，恢复到相对较高水平。管理层在业绩会上的指引继续保持谨慎，表示二季度利润不可持续，持续投入或对利润带来较大波动。
　　维持“持有”评级，调整目标价至123美元：我们调整公司FY25E收入预测至4,181亿元，调整目标价至123美元，对应FY25E年13x市盈率。考虑到公司收入端短期缺少催化剂，维持“持有”评级。
　　投资风险：宏观不确定性；竞争激烈。