■ 25年二季度集团收入同比增长7%，符合预期，非GAAP营业利润/净利润分别超出市场预期28%/47%，主要得益于销售及营销费用控制改善以及更高的利息收入
　　■我们认为，国内盈利在25年下半年有望延续复苏趋势，受益于较低的同比基数，抽佣率趋稳及成本控制；TEMU亏损收窄趋势持续
　　■维持增持：目标价上调至147美元（乐观情形目标价191美元）
　　25年二季度净利润超预期
　　拼多多25年二季度集团收入达到1,040亿元人民币，同比增长7%（上一季度同比+10%），符合预期；交易服务收入同比增长1%（上一季度+6%），在线营销服务收入同比增长13%（上一季度+15%）。在GMV保持中高双位数增长（CMSe）的背景下，我们预计国内业务广告抽佣率略有收窄，主要由于对商家和消费者的投入增加。集团毛利润同比下降8%，较预期低6%，毛利率为56%。非GAAP营业利润/净利润分别同比下降21%/5%，但超出市场预期28%/47%，主要得益于：1）销售及营销费用控制改善，二季度同比仅增长4%（上一季度+43%），部分原因是由于关税影响，TEMU美国市场的营销预算有所减少；2）利息收入超预期，二季度同比增长115%至1,040万元人民币。公司净现金依然稳健，达到4,485亿元人民币。
　　最困难的阶段已过去，25年下半年有望实现全面复苏
　　展望未来，我们预计拼多多国内收入将保持低两位数增长，同时国内盈利在25年下半年实现全面复苏的趋势不变，预计25年三季度/四季度分别同比增长+1%/+8%，主要驱动因素包括：1）自24年下半年以来，针对商家和用户的增量投入基数效应逐步消退，以及国家以旧换新补贴政策（由于供应链劣势，拼多多受益程度低于同行）；2）自25年4月起，拼多多开始向“黑标”商家/订单收取技术服务费；3）广告抽佣率有望借助AI技术逐步改善，并通过短视频推广等新举措（自25年8月起）进一步提升；4）保持审慎投资并控制成本。对于TEMU,我们继续看好其亏损收窄趋势，受益于半托管模式渗透加速及POP商家增加。我们预计25年TEMUGMV将达到670亿美元，营业利润率/GMV比率为-5.5%（25年下半年预测-4.5%，对比上半年的-6.8%）
　　维持增持评级：目标价上调至147美元
　　我们整体上调了盈利预测（图8）。我们继续看好拼多多的竞争优势（GMV和广告收入增速仍快于同行），并保持对其在平台建设和效率提升方面持续高质量投入的积极态度。我们的分部加总估值目标价由136美元上调至147美元（图10），对应26财年11.8倍市盈率。潜在上行催化剂包括：1）AI驱动的抽佣率提升及利润增长加速; 2) Temu业务发展积极，以及关税政策缓解；3）潜在的股东回报举措（如有）。主要风险包括：1）消费及宏观环境；2）行业竞争；3）监管政策；4）品牌声誉；5）意外成本。