国内佣金基数效应消退，海外关税不确定性有望改善，维持“买入”评级
　　考虑到公司投入商家服务、用户体验及产业升级，追求长期可持续发展，我们下调公司2025-2027年non-GAAP净利润预测至990/1383/1700亿元（前值1395/1694/2005亿元），对应同比增速-19.1%/39.7%/22.9%，对应摊薄后EPS16.7/23.3/28.7元，当前股价对应2025-2027年13.2/9.4/7.7倍PE。国内电商份额有望持续提升，海外TEMU积极扩张，2025H2国内佣金政策调整基数效应及国补边际影响减弱、海外关税不确定性有望改善，维持“买入”评级。
　　2025Q2收入符合预期，利润好于预期，源于销售费用及投资收益好于预期
　　2025Q2公司收入1040亿元，同比增长7%，基本符合彭博一致预期；non-GAAP净利润327亿元，同比下滑5%，高于彭博一致预期（224亿），源于销售费用低于预期及投资收益高于预期。收入端，（1）在线营销：2025Q2收入557亿元，同比增长13%，国内电商行业竞争仍激烈背景下，货币化率提升进程或有放缓；（2）交易收入：2025Q2收入483亿元，同比增长0.7%，同比增速放缓主要源于国内短期降低服务费及减免物流费用等方式为商家降本增效、TEMU半托管模式GMV占比或提升导致变现率环比下滑。利润端，2025Q2毛利率55.9%，同比下滑9.4pct，或源于TEMU受关税不确定性影响商业模式调整；营销费用率26.2%，同比降低0.6pct，环比降低8.7pct，或源于国内国补影响边际减弱及海外TEMU投放收缩。
　　持续投入长期生态建设，关注国内行业竞争及海外关税影响
　　持续推进高质量发展战略，强化生态体系、推动价值链升级，短期盈利能力或存在波动，后续跟踪国内行业竞争及海外关税政策落地后对TEMU执行层影响。中长期国内用户心智及低价货盘具备一定壁垒，份额仍有望增长；海外需求稳健，用户心智初步建立，未来TEMU半托管规模扩张仍有望实现大幅减亏。
　　风险提示：海外扩张不及预期、竞争加剧、监管政策变动。