事件:
　　2025年5月27日公司发布2025Q1财报，2025Q1实现营业收入957亿元（YoY+10%，QoQ-14%）；毛利润541亿元（YoY持平，QoQ-14%），营业利润161亿元（YoY-38%，QoQ-37%），净利润147亿元（YoY-47%，QoQ-46%），Non-GAAP归母净利润169亿元（YoY-45%，QoQ-43%）。
　　核心观点:
　　整体表现：国内电商行业竞争加剧、关税等外部政策环境变化、平台百亿减费计划项目拓展等因素导致公司本季度营收低于预期，收入增速放缓及公司加大业务投入导致本季度利润同比大幅下降。公司2025Q1营收同比增长10%至957亿元，低于市场一致预期的1016亿元，公司2025Q1 Non-GAAP归母净利润同比下降45%至169亿元，低于市场一致预期的279亿元。
　　广告收入增长稳健，国内商家让利举措及海外业务受到政策扰动导致交易佣金收入增长不及预期：2025Q1在线市场服务及其他营收同比增长15%至487亿元，交易佣金营收同比增长6%至470亿元，低于市场一致预期的542亿元，主因①国内主站业务方面，公司加大商家端投入、给予优质商家佣金减免等权益；②全球业务方面，Temu单量受到关税政策影响以及半托管模式GMV占比提升。公司宣布将百亿减费等举措升级为更全面的千亿扶持计划，加大对优质供给侧的投入，且公司表示因其第三方业务模式在承接宏观政策（如国补）中存在不足，将坚决跟进与投入，对标国补的价格力度，将补贴范围扩大至日用百货等类目，以提升平台商家的价格竞争力，因此我们认为短期平台利润或将继续承压。
　　Temu受关税政策影响暂停美国全托管业务，半托管模式持续推进：我们测算2025Q1 Temu GMV同比增速有所放缓，货币化率同比下降，主因外部政策环境变化以及半托管模式GMV占比提升。为应对关税政策调整，Temu于2025年5月3日宣布暂停美国全托管业务，未来美国市场销售将通过本地仓/本地卖家履约，以避免平台承担额外进口关税或海关费用；我们认为，这将对美国地区的销售规模造成一定负面影响，但长期仍看好Temu全球市场扩张的增长空间。
　　盈利预测和投资评级：考虑到国内主站和Temu业务增速放缓，以及公司持续加大业务投入，我们调整了盈利预测，预计2025-2027年营收分别为4,390/5,209/6,258亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,077/1,422/1,720亿元，对应Non-GAAPP/E为9X/7X/6X；根据SOTP估值法，我们给予2025年拼多多合计目标市值12,774亿元人民币，对应目标价125美元/ADS；我们认为，拼多多坚定投入于商家与消费者生态，有利于公司长期高质量发展，仍是国内具有较高竞争力的电商平台之一，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；国内电商行业竞争加剧；商家生态建设不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期；美国关税政策不确定性，数据安全与监管政策等风险。