持续投入平台生态建设，收入表现低于预期。本季度公司营业收入1106亿元，同比增长24%，其中广告营销收入570亿元，yoy+17%；支付通道收入536亿元，yoy+33%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据我们测算，Q4公司主站GMV增速为14%左右，广告与GMV增速GAP同比收窄，延续24年的货币化率提升趋势。支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，本季度收入增速较上季度继续显著收窄，主要是因为公司继续推动高质量发展战略，其中包括百亿费用减免计划（已帮助超1000万商家提高运营效率并降低成本）、推广服务费返还计划、双十一超级加倍补（补贴新质供给）等，虽然让利商家和用户造成短期的收入增速放缓，但推动了平台生态的可持续发展。
　　利润表现好于预期，费用投放保持高效。本季度公司non-GAAP净利润299亿元，yoy+14%，non-GAAP净利率25%，净利率同比下降2.3pct。本季度公司毛利率57%，同比下降4pct，主要由于平台全额承担西部地区订单运费，以及高毛利的佣金占比下滑导致的毛利率结构性下降；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计34%，同比下降1.7pct，其中销售费率同比下降1.6pct至28.3%，第三方平台运营模式导致的公司在家电补贴上的跟进对Q4费用影响相对可控;管理费率同比下降0.3pct至1.9%；研发费率同比增加0.2pct至3.4%。
　　积极应对海外不确定性，平台模式即将上线。目前TEMU已进入美国、德国、日韩等60多个国家地区，24年以来TEMU不断扩大商家自主权，推出半托管模式，且该模式采取本地仓模式，能够一定程度上缓解关税影响，25年为进一步规避关税风险和扩大供给丰富度，TEMU将开放第三方平台模式。面对海外政策的不确定性，公司也将会在合规经营的基础上，对业务模式做新尝试和因地制宜的供应链创新。
　　投资建议：展望25年，随着平台生态投入、国补跟进等影响进入消化期，以及国内消费复苏趋势，公司增长有望在下半年迎来改善。我们维持此前对公司2025和2026年收入利润预测，新增2027年预测，预计2025-2027年收入4803/5935/6766亿元，同比+22%/24%/14%，non-GAAP净利润1302/1632/1857亿元，同比+7%/25%/14%，对应当前PE为10x/8x/7x，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：美国关税等政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。