从性价比出发的中国电商行业颠覆者。拼多多成立于2015年，最初以水果拼团起家，在发展过程中供给端承接阿里淘天消费升级而出清的白牌商家，用户端通过裂变式营销深耕微信用户生态，经营端通过重低价、重转化的流量算法打造极致低价心智。2018年底，拼多多探索品牌化路径，通过推出对于行业影响深远的“百亿补贴”扩充平台品牌供给，瞄准“五环内”消费者，实现用户规模和销售规模再突破。2022年以来理性消费主义盛行，拼多多依托性价比心智在激烈电商行业竞争中保持优于行业水平增长，同年开始探索出海，构建海外电商平台TEMU，从中国电商向全球性平台进化。根据我们测算，拼多多市场份额由2017年低个位数提升至2023年近20%，月活跃用户规模全行业前二。拼多多收入端主要分为在线市场服务收入（广告）和交易服务收入（佣金），2021-2023年在线市场服务收入占比为77.2%/78.7%/62.0%，交易服务收入占比15.1%/21.2%/38.0%,海外业务发展带来佣金业务持续扩大。具体包括：
　　1）在线市场服务收入：即电商平台广告收入，24Q1-Q3拼多多实现广告收入425/491/494亿元，+55.8%/29.5%/24.3%yoy。广告本质是对于平台流量变现，同时反映销售额增长能力，在行业同质化加深竞争加剧环境下，预计拼多多销售额虽有放缓，目前仍领先于行业平均水平。
　　2）交易服务收入：即佣金，主要由TEMU佣金收入+多多买菜佣金收入+百亿补贴佣金+支付手续费构成。据测算，2023年交易服务收入=TEMU佣金收入60%+多多买菜佣金收入25%+其他佣金收入15%。24Q1-Q3拼多多实现佣金444/479/500亿元，+326.8%/234.2%/71.5%yoy。
　　性价比心智和能力壁垒依然稳固。拼多多过去几年能从被认为已成熟的电商市场开辟一席之地，除白牌商家供给、逐步完善的物流基础设施建设等外部因素外，核心还是归功于其流量算法机制。拼多多通过平台“卖货场”的定位直接聚焦于用户和商家需求，其流量分配逻辑遵循“低价商品促进高转化率→转化率提升带来免费流量倾斜→薄利多销策略吸引更多用户”的良性循环，着重于促成商品交易，同时，其广告产品设计紧密关联成交与转化，有效激发运营能力有限的白牌商家的付费意愿，促进平台生态正向循环。而诸如淘天等平台前期遵循品牌为主的运营场逻辑，其基本盘也决定在低价策略上无法灵活复制拼多多模式。目前包括淘天和抖音在内竞对均已弱化绝对低价模式，显示拼多多针对性价比的心智和能力壁垒依然稳固。不过由于其平台模式定位，拼多多在本轮国补消费刺激中，目前节奏和力度落后于京东等以自营为主平台，拼多多需要更大的投入来弥合价格力差距，可能在未来一段时间影响利润。
　　优化商家生态促进高质量增长，短期影响佣金，中长期促进广告业务增长。23年电商行业围绕价格力竞争加剧，从厂家、品牌到平台和用户整个电商链条都陷入内卷，行业生态受影响。自上个季度业绩会宣布大力投入资源扶持高质量商家，推出“百亿减免”计划后，自8月起拼多多宣布对参与促销的产品自动退款0.6%的技术服务费、先买后付订单的技术费用从1%降低至0.6%、将商户提现门槛从100元降低至1元、对所有退款订单自动退款0.6%的技术服务费等一系列措施，改善商家经营生态。短期内相关措施将带来部分佣金流失，24Q3拼多多佣金收入+71.5%yoy，低于市场预期81.8%，其差距源于市场对相关政策影响的低估。但我们认为，伴随商家生态的改善，叠加依然高于行业平均水平的GMV和流量表现，拼多多吸引高质量商家能力实质持续增强，在站内流量规则没有颠覆性调整情况下，乐观情景下品牌商家数量和广告付费意愿提升，同时减免佣金也将逐步回流到广告业务池中，推动广告业务增长，拼多多广告业务tr还有一定提升空间。
　　海外业务政策风险逐步落地，TEMU开启拼多多全球化之路。拼多多在22年推出海外业务TEMU后，TEMU全球用户、销售额和营收保持高速增长同时，也伴随着市场对于海外部分地区政策风险的担忧。目前美国大选结果尘埃落定，美国候任总统特朗普对于中国商品关税政策也逐步明晰，预计最早将于25年1月特朗普就职后落地。同时TEMU也已经采取包括半托管和考虑开放3P商家模式，增加美国本地商品供给，从而一定程度规避关税风险。根据《晚点LatePost》，半托管业务24年目标实现200亿美元GMV。在美国政策风险逐步落地同时，政策风险更小的非美国区域业务仍保持高度增长。根据Sensor Tower数据，24年10月TEMU全球MAU已到达3.3亿，美国地区MAU今年基本稳定在5000万水平，非美国地区用户和下载量依然处于快速增加状态，我们预计24年TEMU将实现超400亿美元GMV。目前市场对于TEMU依然采取0估值方法，我们认为目前政策风险已逐步明朗，有必要在未来逐步考虑给予非美国业务估值必要性。
　　盈利预测与估值分析。我们预计拼多多2024-2026年营业收入分别为3943/5052/6164亿元，+59.2%/28.1%/22.0%yoy，Non-GAAP归母净利润为1240/1517/1830亿元，+82.6%/22.4%/20.6%yoy。当前股价对应2024~2026年PE分别为8.1/6.6/5.5x，考虑行业可比公司24