事件:
　　2024年11月21日公司发布2024Q3财报，2024Q3实现营业收入994亿元（YoY+44%，QoQ+2%）；毛利润596亿元（YoY+42%，QoQ-6%），营业利润243亿元（YoY+46%，QoQ-25%），净利润250亿元（YoY+61%，QoQ-22%），Non-GAAP归母净利润275亿元（YoY+61%，QoQ-20%）。
　　核心观点:
　　外部竞争加剧叠加内部投入加大导致公司营收及利润均低于预期：公司2024Q3营收同比增长44%，低于彭博一致预期，主要由于2024Q3交易佣金营收同比增长72%至500亿元，低于彭博一致预期的530亿元。为应对行业竞争加剧，公司加大对主站及Temu的投入，导致各项利润均低于彭博一致预期，经调整归母净利润275亿元，低于彭博一致预期的292亿元。公司表示将进行长期高质量投入，让利商家与消费者，利润端或将继续承压。
　　交易佣金收入增长放缓，平台加大投入导致利润端承压：2024Q3在线市场服务及其他营收同比增长24%至494亿元，交易佣金营收同比增长72%至500亿元，我们测算2024Q3主站GMV同比增速有所放缓至22%，主站货币化率同环比均下降。主站佣金收入同比增速放缓主因公司落地服务费退返、保证金下调等多项费用减免政策，公司表示1）将继续投入于消费侧、供给侧及平台生态建设，以促进消费增长，应对行业竞争加剧；2）受限于第三方平台运营模式，国家补贴政策对平台销售的推动作用有限，平台需付出更高成本以维持相关品类的商品竞争力，因此我们预计公司将继续加大补贴力度和营销投入，或将导致利润端继续承压。
　　海外监管风险加大，半托管模式短期拖累Temu利润表现：基于多多买菜收入稳健增长，我们测算2024Q3 Temu GMV 1,289亿元，同比增速有所放缓，货币化率同环比下降。面对全球化业务竞争加剧及外部环境不确定性增加，平台积极投入和完善合规和治理体系，主动与各外部相关方保持沟通，于今年3月推出“半托管模式”（截至2024年4月底，该模式已扩展至美国、加拿大、英国等超过70个国家），以应对欧美地区政策风险。但由于半托管模式仍处于发展前期，平台针对该模式商家推出卖家0佣金、0广告费、1v1全链路高效对接等扶持政策以降低商家物流及人力成本，或将拖累整体Temu利润端表现。
　　盈利预测和投资评级：考虑到国内主站和Temu业务增速放缓，以及公司持续投入商家生态建设，我们下调了盈利预测，预计2024-2026年营收分别为4,030/5,291/6,688亿元，归母净利润分别为1,087/1,378/1,768亿元，Non-GAAP归母净利润分别为1,192/1,510/1,936亿元，对应Non-GAAPP/E为9X/7X/5X；根据SOTP估值法，我们给予2024年拼多多合计目标市值13,347亿元人民币，对应目标价133美元/ADS；我们认为，拼多多坚定投入于商家与消费者生态，有利于公司长期高质量发展，仍是国内具有较高竞争力的电商平台之一，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期；国内电商行业竞争加剧；商家生态建设不及预期；多多买菜/出海等新业务进展不及预期。