24Q3业绩：收入利润皆低于预期
　　1）整体业绩：24Q3，拼多多收入为994亿元(yoy+44%)，低于彭博一致性预期3.4%；公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别录得30.7%/1.8%/3.1%，同比-0.9pct/+0.7pct/-1.1pct，环比+3.8pct /-0.1pct/+0.1pct；本季度，拼多多Non-GAAP归母净利润达到275亿元(yoy+61%)，低于彭博一致性预期6.0%。
　　2）分部业务方面：在线营销服务收入为494亿元(yoy+24.3%)，基本符合彭博一致预期，占收入比重为49.7%；交易服务收入为500亿元(yoy+71.5%)，低于彭博一致预期5.7%，占收入比重为50.3%。
　　国内主站减免政策压制利润增长，短期内不确定性上升
　　为了应对目前的行业竞争加剧、经济不确定性等环境，公司主站推出一系列对商家扶持补贴的举措，包括9月起返还商品退款订单的0.6%基础技术服务费，下调先用后付订单基础服务费，推出“百亿费用减免计划”，对偏远地区中转订单提供免费二次中转，中转仓二次发货至偏远地区的物流中转费由拼多多承担等诸多政策调整。我们预计这些政策将会在短期内影响公司的盈利能力，利润端的不确定性上升。
　　海外业务：Temu半托管模式持续推进，建议关注海外地缘政治和竞争加剧带来的影响
　　目前Temu半托管模式在海外正加速扩张，今年3月和7月先后在美国和欧洲全面推出，我们认为随着半托管模式的全球化推广，海外业务将迎来利润改善阶段，但同时也要关注海外电商市场竞争加剧所带来的影响。在今年11月中旬，亚马逊的低价电商在移动端正式推出，商品价格在20美元以内，还提供了多种优惠方案，包括25美元内免运费、50美元节省5%、75美元节省10%等，同时亚马逊在物流端还具备得天独厚的优势。此外，特朗普上台后对华的商品关税政策还面临不确定性，建议持续关注海外地缘政治和竞争加剧对公司海外业务带来的影响。
　　投资建议
　　鉴于拼多多费用减免政策带来的影响，我们对收入和利润两侧进行下调，我们预计2024/2025/2026年公司收入3873/4714/5451亿元（前值4124/5227/6031亿元），实现同比+56.4%/+21.7%/+15.6%；预计实现经调整净利润1198/1379/1735亿元（前值1273/1551/1786亿元），实现同比+76.4%/+15.1%/+25.8%，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险；海外业务拓展不及预期；竞争加剧；Temu受到海外本土保护或监管风险。