国内电商聚焦高质量发展：2024年前三季度社会消费品零售总额同比增长3.2%，其中实物商品网上零售额同比增长7.9%。9月伴随以旧换新补贴政策落地，家电零售额同比增长20.5%，10月以来社会零售数据增速回暖，预计四季度整体市场GMV将环比复苏。在更加理性的消费环境下，平台之间的竞争聚焦价格力、用户体验和增长质量等多个维度。拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，同时四季度可能加大补贴力度来保持价格力，预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续。
　　关税可能对Temu造成打击：我们预计2024年Temu全球销售额有望达到480亿美元，全年成本结构将持续优化。考虑到特朗普上台和外部环境的变化，我们认为关税相关的风险存在加速兑现的可能性，对于跨境电商的全托管业务可能带来一定打击。
　　Q3财报不及预期，加大投入换成长：第三季度收入993.54亿元人民币，YoY+44%，不及市场预期。其中，线上营销服务收入493.51亿元，YoY+24%，连续三个季度降速，符合预期；交易服务收入500.03亿元，YoY+72%，不及预期，主要受拼多多主站降费影响。运营利润292.92亿元，YoY+46%，不及预期；运营利润率24.5%，环比下降9个百分点，同比基本持平，主要反映了拼多多主站进行让利导致毛利率下降，以及Temu占收入的比重提升。运营费用353.53亿元，YoY+39%，运营费用率36%，环比增加4个百分点，同比下降1个百分点。其中，营销费用304.84亿元，YoY+40%，费用率31%，公司表示在国补品类上的不足导致家电等补贴力度增加。研发费用30.63亿元，YoY+8%，费用率3%。行政费用18.06亿元，YoY+138%，费用率2%。净利润249.81亿元，YoY+61%，净利率25.1%；Non-GAAP净利润274.59亿元，SBC费用25亿元，占收入的2%。本季度产生运营现金流275亿元，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资3,085亿元，其中现金及等价物为653亿元。
　　目标价142.40美元，买入评级：基于本次财报，我们调整2024-2026年公司收入至4,091/5,223/6,273亿元（原为4,124/5,210/6,344亿元），下调2024-2026年运营利润至1,133/1,1345/1,1685亿元（原为1,206/1,508/1,863亿元），对应每ADS收益83.0/99.8/124.0元。采用12倍EV/EBITDA，我们下调目标价至142.40美元，维持买入评级。
　　风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓、利润下滑；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。