主要观点：
　　24Q4业绩：收入低于预期，利润略超预期
　　1）整体业绩：24Q4，拼多多收入为1106亿元(yoy+24%)，低于彭博一致性预期4.7%；公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别录得28.3%/1.9%/3.4%，同比-1.6pct/-0.3pct/+0.2pct；本季度，拼多多Non-GAAP归母净利润达到298.5亿元(yoy+17.2%)，高于彭博一致性预期4.4%。
　　2）分部业务方面：在线营销服务收入为570亿元(yoy+17.1%)，基本符合彭博一致预期，占收入比重为51.5%；交易服务收入为536亿元(yoy+33.3%)，低于彭博一致预期9.6%，占收入比重为48.5%。
　　海外业务：交易业务低于预期，建议关注关税政策对Temu在美影响
　　24Q4拼多多交易服务收入为536亿元(yoy+33.3%)，低于彭博一致预期9.6%，我们判断主要在于Temu业绩低预期，我们认为今年Temu竞对压力或将更加激烈，尤其是在美国地区。1）亚马逊低价电商平台Haul今年将进一步加大推广力度，今年春季大促，亚马逊重点推广Amazon Haul，消费者在大促期间购买该平台商品可享受50%折扣，其次Haul计划2025年晚些在欧洲推出，与Temu在全球范围内形成国际竞争；2）特朗普上台以来连续两次对华加征10%关税，进一步缩小Temu、Shein等低价电商平台与Amazon等电商的价格差距，同时今年2月1-7日期间，特朗普一度取消T86政策，虽然当前T86政策仍适用，但后续免税政策仍面临较大的不确定性，我们建议持续关注后续美国对华的免税政策变化；3）针对美国对华的关税政策，我们判断Temu会加对大半托管模式推广力度，让具有海外仓的商家提前进行备货来对冲关税政策带来的影响，我们建议持续关注后续Temu半托管模式的经营情况。
　　供给侧加大新质供给力度，消费端百亿补贴叠加新玩法
　　为了加大新质供给力度，百亿补贴频道相继推出百亿消费券、超级加倍补等新玩法，助力新质商家加快迈进品牌化道路。双11期间平台多次上线超级加倍，对新质供给进行超额补贴，双12活动百亿补贴升级百亿消费券，持续让利消费者，为品牌增长提供确定性，品牌和商品报名活动数量均实现突破。公司通过百亿减免、高质量商家扶持计划等措施有效降低商家成本，虽然在短期内对公司利润侧会产生一定影响，但长期看高质量发展战略重心将持续优化商家和消费者的平台体验，构筑拼多多竞争的护城河。
　　投资建议
　　我们预计2025/2026/2027年公司收入4825/5560/6206亿元(2025-2026年前值为4714/5451亿元)，实现同比+24.6%/+15.2%/+11.6%；预计实现经调整净利润1358/1702/1889亿元(2025-2026年前值为1379/1735亿元)，实现同比+11.0%/+25.3%/+11.0%，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　宏观经济风险；海外业务拓展不及预期；竞争加剧；Temu受到海外本土保护或监管风险。