拼多多发布2025Q1业绩，Q1公司营业收入956.7亿元，YOY+10%，Non-当前股价：101美元GAAP归母净利润169亿元，YOY-45%。本季度公司加大商户扶持+国补额外投入+海外关税政策变化影响下利润低于预期，后续千亿扶持计划下预计盈利中短期将持续承压，长期看平台对于健康商家生态的有效投资有望带来长期价值；TEMU受关税政策影响短期增长承压，长期仍看好全球市场成长及盈利空间，维持“强烈推荐”。
　　广告收入增长稳健，千亿扶持政策及半托管占比提升影响佣金收入。25Q1公司实现总收入956.7亿元，YOY+10%；广告收入487亿元，YOY+15%（一致预期+17.7%）；佣金收入469.5亿元，YOY+6%（一致预期+22.3%），广告收入增速相对保持稳健，佣金收入增长放缓，主要由于国内主站推出百亿减免等商户扶持举措，以及海外业务受关税政策影响，低毛利率的半托管模式占比提升速度加快导致佣金贡献有所减弱。展望后续，公司进一步推出千亿扶持计划，预计未来三年拟投入资金、流量等资源超过1000亿元人民币，主要用于加大对中小商家的帮扶和补贴力度，从而加码高质量电商生态建设，预计这也将对后续季度的佣金收入带来一定压力。长期看，公司持续坚持高质量发展战略，营造健康商家生态，有望助力平台长期可持续增长。
　　加大商户扶持+国补额外投入+海外关税政策变化影响下利润低于预期，后续千亿扶持计划下预计盈利将持续承压，长期看商家生态投资有望带来持续性价值。25Q1毛利率为57%，同比下降5pct；销售费用/管理费用/研发费用分别为334/ 17/ 36亿元，费用率分别为34.9%/1.7%/3.7%，同比+7.9pct/- 0.4pct/+0.4pct；Non-GAAP归母净利润169亿元，YOY-45%（彭博一致预期-8.9%）,利润大幅低于预期，主要由于：1）拼多多相比友商在国补政策受益方面处于劣势，平台开展额外投入导致补贴加大；2）针对商家推出百亿减免、千亿扶持计划，投入大量资金及流量补贴对主站盈利造成一定影响；3）海外业务受关税政策变化影响导致关税及履约成本增加，部分地区和商家因缺乏快速有效调整能力而导致收入及利润承压。展望后续，公司表示将对商家的扶持计划视为长期投资，中短期预计将对盈利能力造成压力，长期看平台对于健康商家生态的有效投资有望带来长期价值。
　　Temu受关税政策影响暂停美国全托管业务短期影响GMV规模，长期看好成长及盈利空间。2月以来关税争端对Temu海外业务造成一定影响，5月起TEMU暂停美国全托管业务，未来美国站商品将由本地/本地仓卖家负责履约、从美国本土发货，从而避免平台承担额外进口关税及运输成本，整体半托管占比将持续提升。短期看，关税政策影响下TEMU美国市场规模将进一步降低，长期看TEMU全球市场稳步扩张增长潜力及盈利空间依然广阔。
　　投资建议：中短期来看受国内千亿扶持计划加大补贴力度、海外关税政策影响，公司利润预计承压，长期看平台对于健康商家生态的有效投资有望带来长期价值，以及看好全球市场长期成长及盈利空间。我们预计2025-2027年拼多多Non-GAAP归母净利润分别为1130/ 1581/ 1791亿元，同比-8%/ +40%/+13%，给予2025年nongaap归母净利润10-12倍PE，对应目标价113- 134美元/股，维持“强烈推荐”。
　　风险提示：宏观经济风险；行业竞争加剧；海外政策风险。