拼多多1Q25总收入957亿元，同增10.2%，低于Visible Alpha（VA）一致预期的1,039亿元；非GAAP归母净利润169亿元，对应非GAAP净利率17.7%，同比下降17.6pp，逊于VA一致预期的26.8%。我们认为业绩不及预期主要反映：1）国内电商业务，公司在弥补国补份额劣势以及国内商户经营生态改善上的投入力度超出预期；2）海外电商业务，公司为加速商业模式向半托管转型及开拓非美国地区业务机会进行的积极投入。考虑到拼多多4月推出的“千亿扶持”计划或中短期内持续影响公司的盈利能力，以及地缘政治风险波动的不确定性，下调评级至“持有”。
　　国内电商：坚定推进商户生态优化，业务调整期仍需一定时间
　　1Q25拼多多在线市场服务收入同增14.8%至487亿元，好于一致预期的同增13.5%，表明其国内电商GMV增长尚在健康水平；交易服务收入同增5.8%至470亿元，逊于一致预期的560亿元，主要反映平台在商户扶持和佣金减免上的激进投入。管理层分享了公司在商户扶持方面的具体举措和未来计划：1）“百亿减免”计划、电商西进、新质商家扶持计划已使超1,000万商家实现提质增效；2）新推出的“千亿扶持”计划重点通过服务费返还、保证金下调、物流中转费减免等举措，帮助中小商家实现稳定销量并降低经营成本，并进一步探索平台直补的创新模式，充分保障商家权益的基础上使多类目商品对标国补价格标准。鉴于拼多多国内电商业务在2022-2024年间受益于商户去库存需求，变现率水平显著提升并形成较高基数，我们预计其商业化水平的调整与商户健康经营生态的塑造仍需花费一定时间，收入增长与利润释放中短期内或持续面临压力，建议观察未来业务调整节奏。
　　海外电商：地缘政治风险波动推动平台业务模式转型
　　1Q25-2Q25期间，拼多多海外电商业务Temu积极推动平台内商家供货模式由全托管向半托管转型，以应对关税风险的波动，但预计2Q期间摇摆的政策会给其对美全托管业务产生较直接的负面影响。展望后续，我们预计Temu仍需一定投入以帮助优质商家较快建立起海外仓能力，以及进一步开拓非美地区的业务增长机会，盈亏上岸节奏或较我们此前预期有所推迟，但我们仍看好其中长期凭借较高的供应链效率及商业模式效率在海外市场持续提升份额水平。
　　盈利预测与估值
　　考虑到国内主站补贴加大和海外电商转型的费用投入，我们调整2025-2027年非GAAP净利润预测-37.2/-25.3/-20.3%至801/1,065/1,277亿元。基于SOTP估值新目标价102.3美元（前值：144.5美元），国内电商主站/多多买菜/Temu分别为74.6/4.9/22.8美元（前值：110.7/7.7/26.0美元），分别基于2025E 8x PE，0.2x P/GMV，0.5x P/GMV（前值：11x/0.3x/0.6x），倍数下调分别主因投入期利润能见度较低/赛道竞争加剧/地缘政治波动。
　　风险提示：国内电商投入超预期；海外电商业务减亏不及预期；关税风险。