投资要点
　　事件：公司发布2025年第一季度财报。2025Q1公司实现营收956.7亿元，同比+10%，环比-14%，低于彭博一致预期的1016.0亿元；Non-GAAP归母净利润169.2亿元，同比-45%，环比-43%，低于彭博一致预期的278.8亿元，公司业绩不及市场预期。
　　短期营收增速放缓，聚焦高质量平台生态和供应链能力建设。2025Q1公司广告收入487.2亿元，同比+15%，环比-10%，高于市场预期的479.9亿元；佣金收入469.5亿元，同比+6%，环比-12%，低于市场预期的542.3亿元。公司延续高质量发展战略，持续推进平台生态建设。公司将“减免、扶持、治理”等措施贯穿于平台运营、商家经营、产业转型和物流升级等各个环节，推动平台及产业生态的可持续发展。同时利用平台数字化优势，扩大“新质供给”规模，持续普惠广大消费者，构建用户、商家及平台的共赢生态。
　　千亿扶持加码两侧投入，对冲宏观影响。2025M4公司开展千亿扶持，对商家、用户侧投入加码，供给侧加大产业帮扶，范围从新质商家拓展到中小商家。需求侧通过百亿补贴频道扩品类、升级平台直补模式、新增“降价补差”服务提振消费需求。考虑公司平台模式较其他自营电商在国补环境下有相对劣势，公司2025M1上线国家补贴专集，对标国补标准加大补贴力度。目前国补频道已覆盖20+省份，品类拓展至日用百货等类目，有望盘活商家库存和产能，助力商家抓住高质量发展窗口期。
　　毛利率下滑，短期盈利能力面临挑战。2025Q1毛利率为57.2%，同比5.1pct，环比+0.4pct。2025Q1费用端承压，销售费用率同比+7.9pct至34.9%，考虑公司生态建设投入和促销广告活动或仍将维持高位；管理费用率同比-0.4pct至1.7%；研发费用率同比+0.4pct至3.7%相较稳定。在关税冲击、“小额豁免”政策取消等不利因素下，公司短期盈利能力面临挑战，长期有望随国内高质量战略推进、海外本土化运营提升市占率驱动业绩增长。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司加码生态建设投入，牺牲短期利润推进平台高质量、可持续发展。大的市场份额，因此我们将2025-2027年的Non-GAAP净利润从135,627.0/164,710.0/188,523.0百万元调整至98,547.0/130,321.5/153,980.1百万元，2025-2027年对应PE分别为10.2/7.7/6.5倍（美元/人民币=7.20，2025/6/2当日汇率，每ADR=4股股票），我们维持公司“买入”评级。
　　风险提示：竞争加剧，宏观经济波动，关税政策的不确定性。